安信证券-凯文教育-002659-教育业务高速增长，国际学校政策回暖-190429

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        ■事项：公司公布了  2019  年一季度季报，公司营业收入  8049  万元，同比增长约、98.78%；归属于母公司股东的净利润-2091  万元，同比增长  30.68%。
        ■教育业务快速发展，营业收入高速增长。公司旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校，分别于  2016  年  9  月和  2017  年  9  月投入使用，2017-2018  学年和  2018-2019  学年两所学校在校生分别为  746人和  1227  人，海淀凯文和朝阳凯文初具规模。随着在校生规模的扩大，公司教育营业收入高速增长。2017-2019  年  1  季度公司教育业务营业收入分别为  0.92  亿元、2.50  亿元和  0.80  亿院，同比增长268.25%、173.11%和  98.78%。目前，海淀凯文和朝阳凯文正在有序推进  2019-2020  学年招生工作，目前招生情况良好，预计两所学校有望新增  700-800  名新生，在校生规模有望达到  2000  人，预计全年公司营业收入仍将保持高速增长。
        ■经营亏损逐季减少，全年扭亏概率较大。朝阳凯文学校为公司自建自营实体学校，拥有固定资产  13.91  亿元和无形资产  9.98  亿元；海淀凯文学校为公司租赁改造学校，长期待摊费用  2.81  亿元，两所学校的折旧、摊销和计提每年合计约为  0.735  亿元，这是公司教育业务发展初期亏损的主要原因。随着在校生规模的扩大，公司经营亏损逐季减少，2018  年  1  季度到  2019  年  1  季度，公司亏损额分别为  3010  万元、2157  万元、1973  万元、2789  万元和  2091  万元，2018  年  4  季度和  2019  年  1  季度公司受新增  10  亿元长期借款影响，扩损额有所扩大，若剔除财务费用影响，经营亏损仍在下降。2019  年  3  季度两所学校将迎来一批新生，校舍使用率预计将达到三分之一，公司有望扭亏为盈。
        ■毛利率转正提升盈利能力，借款减少优化债务结构。2018  年  1季度至  2019  年一季度公司毛利率分别为-43.64%、-5.71%、15.28%、-7.39%和  19.53%，毛利率整体上呈现出快速提升的态势，预计未来毛利率仍将进一步上升，有利于提升公司盈利能力。2019  年  1季度公司偿还短期银行借款  1.99  亿元，借款总额降至  9.9  亿元，预计财务费用有望下降  16%，有助于公司业绩释放。同时，借款减少优化公司债务结构。截至  2019  年  1  季度末公司总负债  14.25亿元，主要由  9.9  亿元的长期借款、2.54  亿元应付账款及票据和1.1  亿元预收账款，负债结构整体优良。公司资产负债率  40.51%，较年初的资产负债率下降  3.96  个百分点。
        ■国际学校三年计划出炉，北京教育政策明显回暖。2019  年  2  月北京市教委印发《北京国际学校发展的三年行动计划（2019-2021年）》（以下简称“三年计划”）提出利用市级优质资源开展国际教育，北京市第一梯队知名学校将在市政府或市区两级政府的支持下，在公办教育资源相对薄弱的几个区新设  12  所分校，这意味着北京公办国际部（班）政策开闸。同时，北京市鼓励社会力量办学，计划通过三年努力和集中建设，在“三城一区”新建一批国际学校，达到“区区由国际学校”，使全市国际学校布局和结构更加合理，国际学校质量显著提升，涉外教育服务体系进一步完善，北京国际学校政策明显回暖。
        ■估值与盈利预测：预计  2019-2021  年公司营业收入分别为  4.64  亿元、7.21  亿元和  9.95  亿元，分别同比增长为  91.7%、55.6%和  38.0%；归属于母公司股东的净利润分别为  0.69  亿元、1.60  亿元和  2.22  亿元，分别同比增长-171.2%、128.8%和  38.9%。EPS  分别为  0.14  元、0.32  元和  0.44  元，对应的  PE  分别为  61.5  倍、26.9  倍和  19.3  倍，PB  分别为  2.0、1.8  和  1.7。公司是  A  股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司，依托实体学校，积极拓展和布局体育、艺术培训、营地教育和品牌输出，2019  年公司有望迎来扭亏为盈，且未来业绩有望加速释放。我们看好公司在国际学校领域的布局、教育体育产业未来发展前景和海淀教育资源，维持公司“买入-A”评级，目标价  11.75  元。
        ■风险提示：国际教育政策变动、招生进度不及预期、学费增长不及预期等。