安信证券-康弘药业-002773-康柏西普医保放量，新药研发布局值得期待-190429

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        ■事件：公司  18  年归母净利润同比增长  7.88%。康弘药业发布  18  年年度报告，实现营业收入  29.17  亿元，同比增长  4.70%；归母净利润  6.95亿元，同比增长  7.88%；扣非归母净利润  6.29  亿元，同比增长  0.35%；加权平均  ROE  为  18.42%。公司利润分配预案为：每  10  股派发现金红利  2.80  元（含税），以资本公积金每  10  股转增  3  股。
        ■康柏西普毛利率上升明显，诉讼费用计提拖累利润增速。报表分季度看，公司  18Q4  实现营业收入  7.35  亿元，同比增长  6.98%；归母净利润  1.88  亿元，同比下降  17.52%。公司第四季度利润下滑，主要是由于公司基于谨慎原则，就与房健民、Welch  Institute  Inc  的诉讼案件，计提了  7940  万元预计负债。剔除诉讼案件影响，公司  18  年和  18Q4  的归母净利润增速分别约为  20.20%和  17.22%，净利润实现快速增长。公司18  年整体毛利率为  92.17%，同比增加  1.76pct，这主要是随着康柏西普销售额的快速增长，规模效应使其毛利率提升明显（+5.72pct）。期间费用率方面，康柏西普市场推广投入加大及传统业务销售模式改革，使销售费用率上升至  47.15%（+1.32pct）；诉讼费用计提使管理费用率上升至  13.23%（+2.02pct）；公司研发投入与去年同期基本持平，但资本化比例下降使研发费用率上升至  7.90%（+1.01pct）。
        ■康柏西普医保快速放量，中成药销售短期承压。公司公告康柏西普纳入国家医保后，实现快速放量，18  年销售收入  8.82  亿元，同比增长42.79%；净利润  2.05  亿元，同比增长  129.64%，净利率从  17  年的  14.45%提升至  18  年的  23.23%，规模效应逐步显现。我国眼底病患者数量巨大，治疗市场空间超百亿元，医保降费使患者对康柏西普的经济可及性大幅提高，未来市场渗透率有望不断提升。同时，随着公司控费增效及规模效应的显现，康柏西普利润弹性值得期待。公司  18  年中成药销售收入  8.63  亿元，同比下降  20.40%；化学药销售收入  11.70  亿元，同比增长  8.02%；根据业绩拆分，预计中成药与化学药合计实现净利润  4.90亿元，同比下降  11.71%。虽然中成药销售短期承压，但随着公司销售策略调整的完成，中成药销售增速有望逐步恢复。
        ■产品研发有序推进，可转债募资加速创新。公司注重研发创新，各研发项目稳步推进，18  年研发投入  3.49  亿元，占营业收入的  11.96%。生物药方面，康柏西普于  18  年  5  月正式启动国际多中心Ⅲ期临床，并聘请  INC  提供临床  CRO  服务，研发投入预计达  2.3  亿美元；国内  DME适应症已申报生产并获得受理，RVO  适应症正处于Ⅲ期临床阶段。KH906  滴眼液正在开展临床研究，并已有患者入组；结直肠癌治疗药物  KH903  已进入Ⅱ期临床；治疗性肿瘤疫苗  KH901  也处于Ⅱ期临床阶段。一致性评价方面，阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释片实现全国首家申报，右佐匹克隆片完成  BE  试验临床部分。
        此外，公司公告，拟发行可转债募集资金不超过  16.30  亿元，用于  KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普国际  III  期临床及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目等，从而进一步加速公司创新药研发进度，并提高康柏西普等生物药的生产能力。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价  60.30  元。我们预计公司  2019  年-2021  年的收入增速分别为  17.6%、18.4%、18.1%，净利润增速分别为  29.9%、23.3%、20.9%，成长性突出；给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为  60.30  元，相当于  2019  年  45  的动态市盈率。
        ■风险提示：
        康柏西普市场推广不及预期，美国临床研究失败风险，销售模式改革不及预期等