平安证券-老白干酒-600559-并表推动1Q19营收高增，净利率提升空间仍大-190429

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2018年报及19年一季报：2018年实现营收35.8亿元，同增41.3%；归母净利3.5亿元，同增114%。1Q19实现营收11.5亿元，同增55.8%；归母净利1.2亿元，同增57.1%。2018年分配预案为每10股转增3股，并发派现金红利2元（含税）。
        平安观点：  
        年报符合此前业绩预告，1Q19  收入、净利略低于我们预期。1Q19  收入增速低于预期或因中、低档产品增速仍慢，净利增速低于预期因促销力度大。
        老白干稳步增长，丰联并表助力高增长。2018  年，老白干板块实现白酒营收  23  亿元，同比增约  3%，但丰联酒业  2Q-4Q18  贡献营收  9.88  亿元，并表后推动公司整体营收增长约  41%。1Q19，我们估计老白干内生增速在  10%上下，丰联酒业并表推动了营收增长  55.8%。
        1Q19  次高端仍是内生增长主驱动力。据我们了解，老白干的次高端产品，如十八酒坊二十年、十五年，  老白干古法二十年等在  19  年春节保持了  30%以上增速，但百元价格带及以下产品仍处于调整过程中。往后看，老白干内生增长仍主要取决于次高端价格带的增长情况。
        费用率、税率回归正常。18  年，公司销售费用率降至  26.9%，比  17  年降5.07Pct，所得税率降至仅  17.8%，比  17  年大降  15.9Pct，销售净利率回升到9.78%，但仍明显低于同业。1Q19，销售费用率继续下降至约  24.9%，所得税率仅  10.6%，延续了  18  年的趋势，我们预计会延续至  19  全年。
        营收增速将放缓，净利率提升是中长期看点。丰联酒业  2Q18  已开始并表,故  2Q19  开始公司营收增速将完全靠内生增长，放缓是必然，但在次高端产品快速增长带动下，仍有望达到约  10%的水平。往中长期看，老白干销售净利率仍明显低于同行，提升空间大，主要取决于公司如何推动产品结构升级和提升费用使用效率。
        净利率提升值得期待，维持“推荐”评级。维持  19、20  年净利预测，因股本变化，预计最新摊薄EPS  为  0.70、0.88  元，同比增  39%、25%，动态  PE  约  27、22  倍。通过提升产品结构，改善费用使用效率，公司销售净利率提升空间仍大，静态估值已不算贵，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。