民生证券-山东黄金-600547-业绩略不及预期，看好19年利润修复-190429

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        一、事件概述
        山东黄金于  4  月  26  日晚发布  2019  年一季度业绩报告。公司实现营收  106.21亿元，同比下滑  25.03%；归母净利润  3.66  亿元,同比增长  5.47%。
        二、分析与判断  
        金价上涨+业务结构调整致盈利能力大幅改善
        一季度毛利率  12.40%，同比提升  3.86  个百分点；净利率  3.87%，同比提升  1.23个百分点。我们认为是公司缩减了外购金冶炼和小金条加工业务（2018  年毛利率分别为  0.14%和  0.17%），使得收入大幅下滑而盈利能力大幅改善。另，金价上涨（2019Q1  黄金均价约  285  元/g，同比提升  12  元/g）亦对业绩有正面贡献。
        看好中长期金价走势
        美国一季度  GDP  增速  3.2%大超预期，但存在贸易（进口下跌带来净进口改善）及补库因素提振。同时，消费、工业产出数据不及预期，核心资本品新订单与私人非住宅设备投资增速下滑，预示美国经济增速存回落可能。经济数据公布当日美元指数冲高回落，而黄金价格下挫后反弹亦部分反映了市场观点；同时，联邦基金利率期货隐含概率提升显示降息概率增加，中长期仍看好金价走势。
        海外布局成未来重要增量  
        公司目前黄金产量稳居国内第一，2019  年公司目标黄金产量  37.87  吨（较  2018年小幅下滑  3.59%）。2017  年  6  月公司通过并购  MAS50%股权获得贝拉德罗金矿50%权益，未来将进一步强化与巴里克黄金合作，增强公司在海外资源上的布局。公司预计通过对外并购的方式，黄金产量可在十三五末期可达  50  吨。
        三、投资建议  
        我们主要看好  1）黄金价格  2019  年同比将明显提升，利润将迎来修复增长；2）2018  年汇兑损失及收购贝拉德罗矿带来财务费用大幅提升，预计  2019  年贝拉德罗费用端将有所好转。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  0.62/0.72/0.74  元,对应当前股价的  PE  分别为  48/41/40X。当前山东黄金  PB  处于  2016  年以来  19%低分位数，考虑2019  年公司利润恢复增长预期较强，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        四、风险提示：  
        美国经济复苏强劲；黄金价格大幅下滑；海外矿山品位不及预期。