东吴证券-山西汾酒-600809-白酒国改兑现标的，19年开局余力十足-190427

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        事件  
        公司发布  2018  年年报及  2019  年一季报：18  年实现营收  93.82  亿元（+  47.48%），归母净利14.67亿元（+  54.01%），扣非净利14.63亿元（+  55.24%），18年Q4单季实现营收24.66亿元（+63.8%），归母净利2.03亿元（+38.18%）。19  年  Q1  实现营收  40.58  亿元（+20.12%），归母净利  8.77  亿元（+22.58%）。
        投资要点
        18  年完成“三步并作两步走”，集团酒类业务拖累盈利：18  年实现营收93.82  亿元（+  47.48%），报告期内，公司收购山西杏花村国际贸易有限责任公司部分资产及其  6  个子公司和山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司  51%股权，追溯调整基数，如剔除这一影响，测算公司原有酒类业务同比增速约  50%，兑现国改责任状目标。2017  年初，汾酒集团成为山西国资国企改革试点企业，率先签下  2017-2019  年“责任状”，2018  年汾酒又提出了“三步并作两步走，三年任务两年完”的发展目标，并将改革落到实处，完成这一高增目标。1）分产品看，中高价/低价/配制酒分别实现营业收入  57.39/32.30/3.39  亿元，同比+47.44/47.59/51.14%，结合渠道调研，销售公司原有四大单品表现均十分亮眼，两头产品青花+玻汾驱动营收增长，18  年青花增长  60%，老白汾增长  27%，巴拿马金奖增长  27.5%，玻汾增长  36%，产品结构持续升级，公司  2018  年中高价白酒毛利率为  75.18%，同比+2.84pct，结构升级+提价控费均有贡献。由于集团注入部分酒类多为低价酒，且盈利水平较低，拖累低价白酒毛利率降  8.77pct  至  50.72%，综上，公司  2018年毛利率  66.21%（-1.1pct）。2）分地区看，省内销售收入  52.87  亿，同比+37%，省外营收  40.2  亿，同比  64%，青花+玻汾省外环山西市场迅速放量，预计已形成  1  个  10  亿级别市场和多个  5  亿级别市场。渠道拓展方面，2018  年期末经销商数量  2354  家，同比+1086  家，剔除因合并范围发生变化的影响数（500+家），仍有大幅扩张；18  年终端数量增长14  万家到  30  万家，19  年预计有望达到  50  万家左右，加速启动华东市场，过长江、占上海、拓全国，通过华东来带动全国市场。全国化扩张进行时。且与经销商合作方式更加灵活多样，例如组建浙江经销商联合运营平台，采取不入股仅参与管理的方式进行合作，在营销体制改革创新上迈出了坚实的一步；产品体系方面，积极调整产品结构，推出青花汾酒  50  和中国装等新品，对巴拿马系列产品进行升级，顺应升级趋势，拔高品牌定位。应收票据增长，费用投放可控。2018  年期末公司应收票据为  37  亿，同比+14  亿，增幅较大主因公司年底给予经销商一定力度票据支持；全年销售费用率  17.34%（-0.58%），主因市场拓展费、终端建设费、广告宣传费增加所致，其中促销费  2.7  亿元，同比+66.49%，广宣费  7.33  亿，同比+32.6%；全年管理费用率  6.83%（-1.82pct），综上，净利率  16.63%(+0.73pct)，集团酒类增收不增利略拖累盈利。
        19  开年余力十足。19  年  Q1  实现营收  40.58  亿元  （+20.12%），Q1  集团有部分酒业资产注入，我们测算原有酒类业务内生增速为  22%左右，集团  Q1  并表部分约  1  亿，公司  3  月起青花控货挺价，发货速度放缓，Q1  留有余力，收入整体符合预期。归母净利8.77  亿元（+22.58%），扣非净利  8.77  亿元（+23.49%），净利率  23.25%(+0.48pct)，集团并表部分预计对盈利仍略有拖累。19Q1  毛利率  71.94%(+3.18pct)，销售费用率+20.74%(+3.21pct)，公司将持续落实汾酒“13320”市场布局策略，针对“1+3”板块市场进行资源聚焦，在业绩稳步增长的同时，确保实现良性发展。针对“3+20”市场，在现有的千万级规模的地级市场中进行重点市场筛选打造，力求在省外市场逐步形成点状布局、梯度推进、局部突破的市场新格局，因此销售费用预计将在合理范围内加大投放。期末应收票据  19.7  亿，同比-17.3  亿，主因年初票据贴现。
        白酒国改兑现标的。公司是清香型品类唯一龙头，自  17  年签订国改责任状以来，持续兑现国改红利。2017-2018  年公司两年完成三年目标，2019  开启新征程。除自身营销改革将持续推进外，将与华润开启协同，通过华润渠道和资源打开汾酒弱势区域市场。公司于  18  年推出股权激励计划，对  395  名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予  568  万股股权的激励，进一步激发了核心员工长期干事创业的积极性。按照股权激励计划和集团注入酒类业务基数测算，19-21  年收入目标增速分别为  22.3%/15.8%/13.6%。成长路径清晰，可实现程度高。
        盈利预测与投资评级：预计  19-21  年公司营收为  114.7/132.9/150.9  亿，同比+22.3%/15.8%/13.6%；归母净利为  18.4/21.7/25.0  亿，同比+25.2%/18.2%/15.1%，对应PE  为  27.1X/22.9X/19.9X，维持“买入”评级。
        风险提示：白酒竞争加剧，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。