民生证券-上海机场-600009-Q1业绩增长受免税业务驱动，全年增速有望维持-190429

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        一、事件概述
        公司公布  2019  年一季报：实现营业收入  27.7  亿，同比增  21.6%；归母净利润13.9  亿，同比增  36.7%；实现扣非后归母净利润  13.4  亿，同比增  32.0%。
        二、分析与判断  
        航空性收入预计表现平稳，免税销售超预期带动非航业务高增长
        生产数据增速放缓，1-3  月航空性收入预计增长平稳。上海机场  Q1  飞机起降架次12.7  万次，同比增  2.4%，较去年同期低  0.3pct。其中，国内飞机起降架次为  6.6  万次，同比增加  3.4%；国际及港澳台飞机起降架次为  6.4  万次，同比增  0.9%。从旅客吞吐量看，国际旅客占比有所下降。其中，Q1  旅客吞吐量  1883  万人次，同比增  4.9%，较去年低  0.6pct。国际及港澳台旅客吞吐量为  9614  万人次，同比增  4.4%，低于整体吞吐量增速，国际及地区旅客占比略降  0.2pct  至  51.04%。转化率提升推升客单价，Q1  免税销售高增推动非航业务加速增长。受益于  Q1  日上上海免税销售高速增长，以及新扣点率的执行，Q1  公司免税合同实现租金收入  10.1  亿元，带动整体毛利率提升  4.6pct。我们预计  Q1  上海两场免税销售收入超  36  亿元，同比增  28%+，结合浦东机场国际及地区旅客吞吐量增速看，预计客单价增幅接近  25%，其中主要应由旅客免税购物转化率提升带动，因每顾客免税消费金额变化难以剧烈波动。预计下半年随着卫星厅开业，浦东机场旅客免税购物转化率有望进一步提升，我们估算当前浦东机场旅客免税购物转化率应在  20%-30%，仁川机场入境旅客转化率在40%-50%，两者仍有相当距离。长远而言，伴随免税经营面积扩大和商品结构进一步优化，上海机场免税业务客单价仍有较大提升空间。
        低渗透率背景下，上海市内店开业对机场免税冲击预计有限
        当前我国居民境内免税购物渗透率仅  20%，而韩国在  70%-80%，因此国人市内免税政策放开的要旨在于提振居民消费，扩大内需，是在存量的基础上做增量，而非对存量的重新分配。这意味着，市内免税店与机场免税店在当前阶段，更多是竞合共荣而非互相蚕食。
        三、投资建议  
        预计公司  2019-2021  年  EPS  为  2.64、3.00、3.34  元，对应  PE  为  25、22、20倍，作为国内最优质的枢纽机场，公司当前股价对应  19  年市盈率低于白云机场（32X），维持“推荐”评级。
        四、风险提示：
        免税销售不及预期；时刻增长不及预期。