中泰证券-新城控股-601155-销售稳增杠杆降低，双轮驱动稳中求进-190428

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        投资要点
        公司发布2019  年一季报，一季度实现营业收入43.30  亿元，较去年同期下降8.49  亿；归母净利润2.07  亿元，较去年同期下降1.53  亿；基本EPS0.09  元/股。
        盈利能力持续改善，杠杆进一步降低：1）营收利润回落，属竣工节奏问题，不影响全年业绩实现：公司第一季度实现营收43.40  亿，较去年同期下降8.49  亿；归母净利润2.07  亿，较去年同期下降1.53  亿；业绩回落主要原因是竣工节奏调整致报告期内可结转项目较少，报告期末，公司账上合同负债1403亿，绝大多数是已售未结资源，展望全年业绩依然有较高保障，更多只是一个竣工节奏的问题；2）盈利能力进一步提升：得益于16-17  年高毛利项目结转，一季度结算毛利率38.41%，同比增加2  个百分点，毛利率持续修复。3）现金充裕，负债率降低：截至报告期末，公司货币资金433.02  亿同比+157.35%，净负债率61%，较去年同期下降38  个百分点。
        一季度销售金额467.14  亿，排名行业前十：据克而瑞数据，公司一季度操盘金额与面积均居于行业前十。1-3  月公司实现合同销售金额约467.14  亿，同比+23.36%，累计销售面积约415.28  万方，同比+36.18%；销售均价1.12  万/平米。考虑到公司土储多集中在长三角三四线城市，库存率相对较低；同时，19  年3  月以来，以一二线核心城市，及附属城市群的强三线城市为代表的区域，市场销售开始回暖，我们看好公司凭借资源布局上的优势，年内在销售增速上再次引领前十房企。
        拿地更加积极、踏准市场节奏：公司一季度新增项目24  个（去年26  个），总建面640.50  万平，同比+22.35%，平均楼面价4245.10  元/平，同比+73.08%。拿地均价大幅上涨主要是因为台州、徐州和武汉三处地块的楼面价较高，天津地区拿地密度显著上升也有一定影响。一季度新增土地价款占合同销售额48.29%，相比于上年同期上升13.45  个百分点，拿地节奏明显加快。去年三季度开始调控进一步收紧，公司及时调整战略，放慢拿地节奏；四季度精准把握土地市场底部，积极拿地；19  年3  月以来主流城市回暖，公司一季度维持高强度拿地，紧随市场情况调整自身战略，在土地溢价率尚未到达高点及时补充土储，不仅去化有支撑，项目毛利空间也更高。
        商业地产业务稳中求进，租金收入翻倍：截至18  年底，吾悦广场已开业42座，截至2019  年2  月末，18  年开业+储备物业广场达102  座；2019  年一季度，吾悦广场实现租金收入8.67  亿，同比+102.57%，平均出租率达98.02%。
        投资建议：公司一季度营收及利润相比去年同期有所回落，只是受季节性竣工节奏影响且占比较小，全年业绩实现无忧；另外销售持续稳增；拿地依然积极，且开始深入二线城市；同时，抗周期的商业地产板块继续发力，一季度租金管理费实现翻倍。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为6.40、9.09、12.58元，分别对应PE6.25X、4.40X、3.18X，维持“买入”评级。
        风险提示：行业融资端改善低于预期，三四线城市销售下滑超预期。