安信证券-商贸零售行业海外研究之从好市多我们学到什么：模式为王，供应链能力奠定护城河-190428

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        仓储会员业态典范，经营指标领先同行。好市多于  1983  年在美国创立，当前已发展成为全美第一仓储会员业态；经营指标领先同行，规模领先效率致胜：1）于规模，据公司公告，至  FY2018  共拥有  762  家门店，单年营收  1415.8  亿美元、净利润  31.3亿美元，为仅次于沃尔玛的全美第二大零售商；2）于效率，在极低加价率的定价策略下（毛利率低于同行10pct），凭借极高效率（人效、坪效约为沃尔玛2  倍、国内龙头4  倍）及极强费用控制能力（费用率仅为同行  1/2），获得了与同行近乎持平的净利率；3）加之公司资产周转速度极高，因而最终  ROE  高于沃尔玛、且远高于国内龙头。回溯公司历史营收及利润增长变化，可以发现，其庞大消费者会员体系实为宝藏，即：公司会员数增长（2004-2018  年CAGR  7%）是营收增长（2004-2018年  CAGR  8%）主要贡献来源；会员费收入对公司毛利额贡献约  1/6、利润贡献近  70%。
        模式为王，供应链能力奠定护城河。公司会员费创利模式的背后是其独特仓储会员模式及强大供应链能力的支撑：1）精选  SKU、大包装策略使得单个  SKU  进货需求更高，进而获得更低采购价；且一旦发现具有市场空间且价格仍有下降空间的优质商品，便自行开发，以超  25%的自有品牌销售额占比创造优质低价条件；2）业态模式叠加高自有物业占比、交叉转运配送、低广告促销的经营战略使得其在员工、折旧及摊销、仓储运输、营销费用率上可相对同行减少约  5-7pct、2-4pct、1-2pct、1pct，进而在极低加价率下，以精准定位及深库存促成高效运营；3）附以爆款及轻奢品吸客，并以优质服务引流，从而量价创收迭代孵化。据公司公告，2004-2018  年：1）公司会员数“量增”明显：其增速与门店数增速相关性较高，印证客户认可度；单店会员数  CAGR  3%，渗透率有所提升；会员续费率连续  10  年保持  85%+水平，粘性较强；2）会员付费意愿促进“价增”：高级会员占比从  15%增至27%，且顺利推行三次会员费提价，平均单人会员费收入  CAGR  约  2%。
        好市多发展史：黄金时期乘风而上，经营战略一以贯之。事实上，在无规模效应基础上，好市多所代表的若干仓储会员经营模式均本无壁垒；而公司作为该种业态中“既非第一、亦非唯一”的企业，其对契机的把握以及精准的客户定位亦为成功关键：1）20  世纪  80  年代，顺应竞争加剧、利润极度压缩的行业发展条件应需而起，获得先发优势；2）1993  年，以并购模式与  Price  Club  强强联手，抗衡山姆会员店扩张，并于  1996  年总营业额超越山姆成为全美第一；3）1995  年起发展自有品牌，以规模成就价格优势，与上游合作共赢，不断扩大领先优势。相反，山姆会员店作为昔日龙头，一则客户定位不够明晰，会员收入较低，在  1990s  以来几次美国经济下行的宏观背景下，发展受阻；二则在同样主打低价的经营战略下，与沃尔玛购物广场存在内部竞争，因而选址更为受限，最终难以望其项背。在以上经营策略推动下，好市多在过去  15  年内规模迅速扩张（营收增长约  8.6  倍），盈利能力显著增强（净利率中枢约从  1%增至2%），净利CAGR  20%+，进而推动其成为15年  13  倍股；细分到年，公司净利增速波动较大，主要为阶段性因素影响，单年净利增长或减少原因在下一年往往快速有所改变，故而估值中枢相对稳定，PE  约为  20-30倍、PS  约为  0.4-0.6  倍。
        好市多模式在中国：因地制宜，机遇与挑战并存。在国内经济发展及城市建设水平、高分散度行业格局及消费习惯下，外资仓储会员店发展并不顺利；唯有山姆会员店凭借高端客户群体定位、生鲜等品类增设及线上线下融合，才微有建树。看未来，若在成本覆盖的条件下讨论其在国内发展，规模复制可能仍有挑战，但其细节模式仍值得借鉴。如：1）付费会员模式。我国线上消费者对付费会员模式已有所接纳，京东  PLUS会员上线两年会员数及销售额月复合增长率达  30%，会员续费率高达76%；在线下超市行业发展条件及高分散度竞争格局下，如何掌握用户心智，提供优质低价产品成为关键；线下龙头家家悦凭借生鲜供应链优势，2013-2018年公司会员数从  261.2  万人增至  603.5  万人，年复合增长率18.2%，至  2018  年会员销售额贡献已从  58.7%增至  75.7%。2）精选  SKU及自有品牌。国内超市行业双线融合及新零售变革条件下，技术赋能，使得优秀龙头在原有消费群体基础上具备数据分析、客户精准识别以及逆向牵引供应链、按需定产的条件；优势企业由于掌握更多客户数据，在选品、采购、物流、库存、销售上的规模优势将更加凸显。综合以上推  荐  ：永辉超市、家家悦、中百集团、红旗连锁。
        风险提示：1）行业竞争加剧；2）行业数据化变革不及预期；3）宏观经济拖累消费需求；4）CPI  大幅下行风险。