平安证券-桃李面包-603866-业绩持续承压，看好全国化潜力-190429

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        投资要点
        事项：  
        公司公布19年一季报，单季实现营收11.42亿元，同比+15.5%；归母净利1.21亿元，同比+12.1%；扣非净利1.16亿元，同比+10.7%。
        平安观点：  
        收入增长略放缓，区域扩张顺利：公司  1Q19  实现收入  11.4  亿元，同比+15.5%，增速环比略有放缓。与  18  年区域收入结构(不含分部抵销)相对比，公司  1Q19  东北收入占比有所下降，华东、华南占比明显提升，华北、西南、西北基本稳定，这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看，老市场渠道下沉下稳健成长，新市场开始进入放量期，部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨，公司全年仍有望保持  15%以上的收入增速。
        结构升级助推毛利率提升，费用压力仍凸显：公司  1Q19  毛利率为  39.3%，同比提升  0.5pcts，主因或在于产品结构优化升级。公司  1Q19  销售费用率为  23.0%，同比提升  1.3  pcts，主因在于新开发市场投入加大。展望未来，公司成本端无明显变化，毛利率有望延续较好水平，公司  2H18  单店销售额已重回正增长，19  年网点质量有望进一步得到改善，从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点，业绩或逐步进入释放期。
        长期成长潜力大，利润逐步进入释放期：短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性，全国扩张或进入收获期，规模效应推动费用率逐渐回落，公司有望迎来  3-5  年的利润释放期。我们维持  19-21  年净利润为  7.53、9.58、11.73  亿元的预测，对应  PE  分别为  32.5、25.6、20.9  倍，基于估值得到修复，下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。
        风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。