安信证券-韵达股份-002120-业绩超预期增长，毛利率开始回升-190429

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        ■事件：韵达股份公告  2018  年年报及  2019  年一季报。2018  年公司实现营收  138.6  亿元，同比增长  38.8%；实现归属上市公司股东净利润26.98  亿元，同比增长  69.8%：扣非后归母净利润为  21.35  亿元，同比增长  38.7%。2018  年第四季度实现营收  46.1  亿元，同比增长  46.5%；扣非后归母净利润同比增长  80%。2019  年一季度公司实现营收  66.85亿元，同比增长  151.6%；实现归属上市公司股东净利润为  5.66  亿元，同比增长  40.38%；扣非后归母净利润为  5  亿元，同比增长  38.08%。
        ■业务量持续高增长，全年增速超行业  22%：韵达股份  2018  年完成业务量  69.85  亿件，同比增长  48%，增速超过行业  22  个百分点；全年快递单价为  1.72  元，同比下降  11%，快递市场价格竞争依旧严峻；但由于公司快运业务及物料销售业务本期呈现高增长，致使营收增长加速。2018  年第四季度营收增长进一步抬升，主要原因或是（1）业务量增速达到  47%，单价降幅为  8.56%，单价降幅环比收窄约  8  个百分点；（2）除快递业务之外的业务营收同比增长  2.5  倍。一季度营收高增长主要原因是公司调整营收口径，在收入成本中增加派送费的核算，排除该因素，预计快递业务收入同比增加  21%，其他业务收入同比增长约  1  倍，总营业收入同比增长  41%；单件收入排除派费约下降5.43%。
        ■成本管控效果显著，单件成本加速下降：全年快递业务单件成本为1.22  元，同比下降  0.16  元/单，降幅  11.6%，使得快递业务毛利率同比微幅上升至  29.2%。其中单件运输成本下降  0.1  元，降幅  11%；单件中转中心成本下降  0.04  元，降幅  9.4%。单件运输成本降幅较上期明显改善，全年公司甩挂车占比提高  6.1  个百分点，加盟商直跑比例提高  2.41个百分点，单票重量下降  12.94%。单件中心操作成本持续上期快速下降趋势，整体分拣处理能力提升  51%，职工数量下降  6.67%，人均综合效能提升  18.84%。从固定资产投入来看，全年新增机械设备及运输车辆分别为  14.8  及  5.65  亿元，均较上期投入有翻倍增长。
        ■第四季度开始毛利率出现回升：2018  年第四季度及  2019  年第一季度公司整体毛利率分别为  26.6%及  27.9%（一季度收入及成本均扣除派费，假设派费为  1.65  元/件），分别同比提升  1.6  及  1.8pts；根据近两年数据，公司其他业务整体毛利率小于快递业务毛利率，所以该两个季度毛利率提升或得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等。全年三费/营收占比从  7.6%下降至  7.3%；另外公司现金流充裕，可用资金约  85  亿元，报告期内申请注册发行不超过  20  亿元的中期票据和不超过  20  亿元的超短期融资券，并且公司本身具有强现金生成能力，保障公司长期发展需求。
        ■投资建议：韵达股份  2018  年  4  季度及  2019  年一季度利润增长超预期，或主要得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等，同时其他业务也呈现高速增长。公司服务质量优异，业务量增速持续超行业平均；成本管控优异，单件成本持续下降，维持公司盈利能力；现金流充沛，持续资本开支保障公司核心竞争力。预计2019-2021  公司实现归母净利润分别为  28、35、42  亿元，对应  PE为  23、18  及  15  倍，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；人工等成本大幅上升等。