国盛证券-上海家化-600315-佰草集加速调整，预期全年收入呼应终端恢复节奏-190428

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        Q1  去库存符合全年营运节奏，后续季度可期回升。2019  年  Q1  实现营业收入  19.54  亿元（yoy+5.03%），符合公司的规划节奏；归属净利润  2.33  亿元（yoy+54.84%），扣非净利润  1.61  亿元（yoy+6.69%）。公司成本及费用控制力较强，预期全年毛利率相较  2018  年持平，销售费用率及管理费用率微降。由于金融工具准则的变更，公司的相关金融资产将按公允价值计量且其变动计入当期损益，因此  Q1  增加  7000  多万非经常性收益；公司今年内大概率确认土地征收补偿款  1.9  亿元，其中  1.2  亿计入资产处置收益。
        佰草集  Q1  降低开票消化库存，Q2  恢复开票并集中营销有望带动终端。佰草集  Q1  通过降低开票收入消化社会库存周转天数  1  个多月，距良性目标还有约  3  个月的差距；Q2  起恢复开票，将通过集中有效的营销活动带动终端销售。佰草集一季度全渠道开票收入下滑，终端零售持平，其中百货渠道下滑，CS  渠道增速超过  15%，品牌线上  GMV  增速接近  10%。预计在  5  月营销期的到来及“618  购物节”推动下，佰草集  Q2  的线上开票收入增长将快于  GMV  增长。佰草集今年将在夏冬两季分别聚焦冻干面膜与太极系列，通过集中营销资源打造明星单品，完成品牌复苏。
        集团化运营，公司多数品牌良性发展。分品牌：六神维持双位数增长；汤美星全球高单位数增长；高夫受到部分渠道去库存影响，Q1  品牌收入个位数增长；美加净  Q1  膏霜类线下销售欠佳，防晒、洁面类新品及相关营销将于5  月上市；启初增长接近  20%，在婴儿护肤领域市场份额继续提升，Q1  增速符合销售节奏规划，预计新品填充货架后  Q2  增速将环比上升；新锐品牌玉泽/家安/片仔癀增长  50%+。分渠道：线上全渠道全品牌  GMV  同比增长26%，其中主要平台（天猫、唯品、京东）同比增长  24%，具体到品牌，除佰草集个位数增长及高夫略高于  10%外，其余品牌线上  GMV  均高速增长；线上开票收入受唯品会继续去库存影响，与去年同期基本持平。线下商超渠道双位数增长，CS  渠道增速超过  15%，百货渠道受去库存影响有所下滑。
        投资建议。预期随着  Q2  起集中营销活动的次第开展，公司营业收入将逐季攀升，全年实现两位数增长；费用控制平稳下，扣非净利润增长略高于收入。根据一季度运营，调整  2019/2020/2021  年收入预测为  78.64/89.44/102.38亿  元  ，  同  比  增  长  10.2%/13.7%/14.5%  ；  上  调  归  母  净  利  润  预  测  至6.95/8.16/10.38亿元，同比增长28.7%/17.4%/27.2%，对应EPS1.0/1.2/1.5元，公司现价  28.91  元，对应  2019/2020/2021  年  PE  为  28/24/19  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：佰草集营销效果不达预期；百货渠道下半年好转情况不达预期。