东吴证券-绝味食品-603517-业绩符合预期，成长路径清晰-190428

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        事件：公司发布一季度报告，19  年  Q1  营收  11.54  亿元（+19.63%）,归母净利  1.81  亿元（+20.38%），扣非净利  1.79  亿元（+21.19%）。
        投资要点
        收入符合预期，开店环比加速：19Q1  实现收入  11.54  亿元（+19.63%）,环比/同比均明显加速，渠道调研显示  Q1  公司在开店政策上加大支持力度，经销商新开门店数量加速扩张，预计  Q1  末，全国门店破  10000  家，且  Q1  少部分品类有所提价亦有贡献。分产品看，鲜货/包装/加盟收入分别为  11.1/0.02/0.14  亿  元  ，  收  入  占  比  分  别  较  18  年  全  年  变  动+0.12/-0.09/-0.02pct。分地区看，西南/华中发展迅速，收入占比分别较18  年全年提升  1.13/0.43pct，高毛利的海外市场增速亦领跑。公司可转债项目落地，产能持续加码，18  年四川  1.7  万吨酱卤项目已投产，净利润  0.7  亿元达到预期效益，黑龙江、贵州两处项目预计已于  18Q4  投产。公司发行可转债扩充天津、江苏、武汉、海南累计  7.93  万吨产能，此外山东３万吨仓储中心纳入规划，工厂管理转向产品价值导向，以满足柔性供应链管理要求。
        成本控制得当，预计  Q2  压力不大：19Q1  毛利率  33.31%（-1.1pct），公司提前布局原料，于  18  年底鸭副产品价格下行期进行储备，年底存货中原材料  5.8  亿元（+47％），约为  2-3  个月用量，19Q1  期末存货较  18年底下降  1.44  亿元，预计原材料成本管控得当对毛利率波动已有所平滑。19Q1  预付款项  2.15  亿元，较年初+0.99  亿，意在锁定上游原料成本，结合存货情况测算，预计Q2原料成本压力亦可控。销售费用率7.27%（-0.04pct），管理费用率（含研发）5.56%（-0.42pct）。受可转债发行影响，本期财务费用  219  万元，同比大幅增长。综上，Q1  归母净利率  15.7%（+0.1pct），归母净利  1.81  亿元（+20.38%），扣非净利  1.79  亿元（+21%）。
        公司中长期可持续成长路径清晰。1）开店空间广阔。我们测算，绝味全国门店容量预计达  23191  家，按目前每年  800-1200  家新增门店的开店节奏，成长确定性较高；2）渠道利润优秀。根据草根调研，绝味加盟店启动资金约  10  万元，投资回收期约在  12-18  个月。综合来看，渠道利润水平与可持续性高于同类食品加工零售店，普适性广泛、三四线城市易下沉，加盟绝味是门好生意。3）平台化零售模式可复制。18  年推出串串品牌“椒椒有味”，门店效益有望匹敌卤制品，多元化发展提高绝味天花板。
        盈利预测与投资评级：看好绝味品类扩张，打造美食生态圈，预计  19-21年，绝味营收  50/56/63  亿元，同比增长  15/12/11%；归母净利  7.7/9.2/10.4亿元，同比增长  20/20/13%，对应  EPS  分别为  1.87/2.24/2.53  元。当前股价对应  PE  为  25/21/18X，维持“买入”评级。
        风险提示：成本波动风险，疫情风险，市场竞争加剧，加盟管理风险。