中泰证券-太阳纸业-002078-短期业绩承压，不改成长本色-190426

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        投资要点  
        事件：太阳纸业发布  2019  年一季报，公司  2019  年  Q1  实现营收  54.51  亿元，同比增长  8.13%；实现归母净利润  3.8  亿元，同比下滑  38.34%；实现扣非后归母净利润  3.34  亿元，同比下滑  44.71%。
        成品纸张价格下跌，拖累毛利率同比下滑。2019  年  Q1  期间公司毛利率  17.7%，同比下滑  9.8pct，环比提升  0.4pct。毛利率同比下滑主要系成品纸价格下跌所致。2019  年一季度末双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价分别为  5886/5545/4420元/吨，同比分别下跌  21.66%/23.78%/11.86%。公司  2019Q1  净利率为  6.98%，同比下跌  5.3pct，环比下降  0.7pct.。
        费用同比略有提升，现金流好转。2019Q1  期间公司销售费用率  3.25%，同比上升  0.32pct，系产品销售成本增长所致；管理费用（含研发费用）率  3.59%，同比上升  0.58pct，系研发投入持续增加所致；财务费用率  2.66%，同比下降0.16pct；经营活动产生的现金流量净额  26.7  亿元，同比增长  322.63%，系销售商品提供劳务收到的现金增加，而经营活动现金销售商品流入高于购买商品支出较多所致。一季度末公司的期末存货  24.39  亿元（期初  21.68  亿元）。公司期末应收账款为  19.77  亿元，同比增长  35.06%，系应收账款按合同约定未到期致使金额增加。资产负债率  56.70%，同比下降  0.09pct，表示资产结构趋于改善。公司存货周转天数由  2018  年  Q1  的  39.19  天上升至  2019  年  Q1  的  41.06  天，应收账款周转天数由  2018  年  Q1  的  31.04  天下降至  2019  年  Q1  的  28.40  天。
        增长动力强劲，成本控制能力同业领先，长期成长逻辑不改。1）行业初步走出周期性下行阶段，出现正态回归态势。在行业回归大背景下，太阳纸业作为我国造纸行业龙头，依然有着强劲的增长动力。2）公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018  年公司  20  万吨高档文化纸/30  万吨化学浆/80  万吨箱板纸产能已全部顺利投产，未来增长点明确。3）同业领先的成本控制能力将更为显著。原材料方面，10  万吨木屑浆产线和  40  万吨半化学浆产线将助力公司箱板纸原料来源保障，降低对废纸的依赖。此外，20  万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于  2019  年下半年投产，进一步巩固上游优势。4）加速国际化布局，打造长期竞争壁垒。老挝项目建设是太阳纸业今后工作中的战略重点，公司计划力争通过  2  到  3  年的时间，在老挝当地逐步建成一个  200  多万吨的造纸新材料产业园，巩固核心竞争优势并降低生产成本。
        投资建议：我们预计  2019-2021  年公司实现归属于母公司净利润为  18.3、22.1、25.4  亿元，同比下滑  18%、增长  20.7%、增长  14.5%；对应  EPS  为  0.71、0.85、0.98  元。维持公司评级为“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险