国信证券-顺鑫农业-000860-2019年一季报：聚焦酒肉主业，外埠市场持续发力-190429

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        业绩符合预期，非白酒拖累毛利率    
        公司2019Q1营收47.65亿（+19.95%），归母净利润4.29亿（+17.17%），扣非净利润4.29亿（+16.78%），业绩符合预期。19Q1毛利率38.38%（-4.77pcts），主因受房地产和猪肉拖累所致。净利率9%（-0.19pcts），主因毛利率下降及销售费用率9.44%（+0.24pcts）等所致。19Q1管理费用率4.84%（-1.6pcts）、营业税金及附加率10.45%（-3.41pcts）。19Q1预收款51.66亿（+39.58%），销售商品、提供劳务等收到现金52.22亿（+9.10%），经营性现金流净额2.37亿（-72.93%）。19Q1应付职工薪酬0.45亿，同比期初下降53.52%，主因计提18年职工奖金所致。  
        白酒保持稳增长，外埠保持高增长    
        分产品来看，19Q1母公司（主要含酒肉业务）营收46.16亿（+19.90%）。预计白酒业务营收40亿左右，增速超20%；猪肉业务和房地产业务营收预计与18Q1基本持平，房地产和猪肉业务因不可控因素出现利润亏损。草根调研显示，18年牛栏山亿元以上的省级市场（包括直辖市）达到22个，超5亿规模的市场有6个且结构在不断升级。从区域来看，预计18年长三角地区营收20亿左右，珠三角地区营收10亿左右。19年一季度江苏地区完成全年目标的50以上，山东地区完成全年目标的40%以上，外埠市场有序推进中。  
        聚焦酒肉主业，深耕细作全国化    
        19年公司提出以酒肉为主业，其他业务逐步剥离，致力实现主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现的战略目标。公司从最早的"一城两洲三区"到后来的"1+4+5"再到"2+6+2"布局，即以北京天津为核心，两山、两河、内蒙、辽宁六个省市为重点，长三角和珠三角两个地区为一条线，进行全国化布局。目前北京地区和外埠地区营收比重约4:6，全国化指日可待。未来牛栏山将实现三大转变：第一，通过"深分销"实现从全国化扩张转向市场纵深发展；第二，通过"调结构"，实现从单一大单品转变到多个产品并进；第三，通过"树样板"，从深耕北京地区转变到同步打造外埠样板市场。  
        投资建议    
        我们看好牛栏山全国化布局，存在剥离房地产预期，预测19-21年EPS  2.01/2.64/3.43元，对应PE29/22/17，维持"买入"评级。  
        风险提示    
        食品安全问题；白酒行业需求放缓；全国化扩张不及预期；地产业务剥离不及预期；