国金证券-枫叶教育-1317.HK-FY19H1：学生数+28%，调整后净利+28%，政策之后，经营未受显著影响，持续稳健-190427

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        业绩简评
        2019  年  4  月  26  日，枫叶教育发布截止  2019  年  2  月  28  日的  FY19H1  业绩公告。公司  FY19H1  实现营业收入  7.44  亿元，同比增长  18%；经调整净利润（调整了以股份付款科目）为  3.04  亿元，同比增长  25%；在校生人数达到  3.61  万人，同比增长  28%。FY19H1  分红率约为  41.5%。
        学校数量达  93  所，同比增加  16  所。截至  2019  年  2  月  28  日，共有学校93  所（高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别  15/23/24/28/3  所，同比分别+2/2/3/9/0  所）。FY19H1  高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校学费收入占总学费收入比重分别为  40%/17%/35%/5%/2%，分别同比变动-8.8/-0.4/+8.7/+0.7/-0.1pct。收入结构的调整源于学生结构的调整，枫叶教育扩大低年级学生招生，不断为高年级学生输送优质生源，打造金字塔结构。
        FY2019H1  平均学费为  1.97  万元/人（折算为  3.94  万元/人/年），同比下降8%，是由于收入结构变动导致的。主要原因是：①新并入的海口及襄阳学校学费低于枫叶原平均学费水平；②小学收入占比提升，而小学的平均学费低于初中和高中阶段。枫叶教育  2018  年  9  月开学，9  个校区学费有  11-38%不等幅度的提价（平均约  22%），共计覆盖到  24  所学校。
        未来发展规划——①扩容：于  2019/2020  学年，预期扩大武汉学校，新增1500  名容量。②新设：集团计划于  2019/2020  学年在加拿大、济南、襄阳合计开设  10  所学校，预期新增  2750  名容量。③收购：2018  年  12  月  10日公告收购沪州七中佳德教育投资有限公司  66%股权，其运营的沪州七中佳德国际学校拥有在校学生超过  3200  名。2019  年  1  月  23  日，购买该公司额外  9%的股权。④海外扩张：2019  年  2  月在阿德莱德开设一所高中。
        投资建议：①我们认为送审稿的精神在于规范，而非限制或禁止，虽然未来  K9  部分仍有一定不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向；②1115《意见》是针对幼儿园行业，枫叶幼儿园收入占比不到  4%，受到的影响较小；③政策频发背景下，枫叶  1120  公告拟于天津建设生态城枫叶学校，以及多地新校扩张正常推进，体现其实际经营并未受到巨大冲击，仍然持续推进。我们预计公司  FY19-21  实现归母净利润为  6.9/8.8/10.6  亿元，对应  PE  为  17/13/11x，维持买入评级，目标价  7  港元。
        风险提示：政策风险；扩张进程中遇到的不确定性等风险