光大证券-枫叶教育-1317.HK-2019中期业绩点评：优质办学质量延续，人数持续增长可期-190428

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        ◆1H19  收入同比增长  17.8%，经调整后净利润同比增长  25%
        1H19  年公司实现营收  7.4  亿元人民币，同比增长  17.8%，主要由于在校生人数增长所致。其中，高中、初中、小学各阶段收入分别为  2.5、1.1、2.2  亿元，同比分别变动-3.4%、15.1%、56.9%，占比由上年同期的  42%、15%、22%变动至  34%、15%、30%。初中、小学收入快速增长主要是由于  18/19  学年新开设  2  所初中及  3  所小学，同时梁平、盐城、湖州及潍坊学校学生人数提升所致，公司整体收入结构逐步向“金字塔”结构进行调整，即增大小学、初中学生人数。
        毛利率由上年同期  46.6%降低至  43.9%，主要是由于  18/19  学年天津及深圳学校增加额外的折旧费用，公司提升人员薪酬水平，同时新设学校导致教师人数增长所致。归母净利润  2.8  亿元，同比增长  18%，净利率38.2%，相比上年同期略微提升  0.8  个  pct.，主要是由于  1）人员薪酬水平提升导致管理费用率提升  2.1  个  pct.至  13.8%；2）汇兑损益、金融资产公允价值变动收益提升其他收入占收入比重约  4.2  个  pct.所致。调整后净利润（扣除非经常性项目）3.04  亿元，同比增长  25%。
        ◆优质办学质量延续，使用率同比增加  5%至  63%
        公司办学模式具有较强复制性的观点得到持续验证：1）优质的办学质量再次延续，截至  2019  年  4  月，已有  106  名学生被全球排名前  10  的大学录取；2）轻资产模式助力公司快速扩张，18/19  学年公司新设  11  所枫叶学校至  93  所学校，其中  19  年  2  月公司于南澳大学莫森湖校区开设的第三所海外学校——枫叶高中-南澳大学；3）品牌影响力正反馈效应逐步显现，截至  2019  年  2  月  28  日，公司在校生人数达  36,099  人（不含泸州学校），同比增加  27.5  %，整体使用率同比增加  5%至  63%。同时根据公司计划，19/20  学年将继续轻资产扩张计划新设  5  所学校，预期增加可容纳人数约  2,750  人，我们认为公司优质的办学质量和不断强化的品牌形象将为新设学校生源提供有力保障，在校生人数具备较大内生增长潜力。
        ◆维持目标价至  6.00  港元，维持“买入”评级
        我们维持19/20/21年收入分别为16.4、20.0、23.6亿元，同比增长22.3%、21.2%、18.0%；19/20/21  年净利润分别为  6.74、8.41、10.3  亿元，同比增长  25.2%、27.8%、22.4%。EPS  分别为  0.25、0.32、0.39  港元。根据绝对估值结果，维持目标价  6.00  港元，对应  19  年  25x  PE。基于公司品牌形象逐步提升，办学模式可复制的特点，仍然看好公司长期发展，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、盈利不达预期