安信证券-花王股份-603007-“生态+”业务持续推进，订单充足增强业绩弹性-190426

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        ■事项：公司发布  2018  年度报告和  2019  年  1  季报，1）2018  年公司实现营业收入  12.64  亿元，同比增长  21.95%;实现归属于上市公司股东的净利润  9993.07  万元，同比增长-41.45%，基本每股收益  0.3  元/股。公司拟向全体股东每  10  股派发现金红利  0.3  元（含税）。2）2019  年  1季度实现营业收入  2.53  亿元，同比增长  23.96%；实现归属于上市公司股东的净利润  2409.15  万元，同比增长  51.98%，基本每股收益  0.07  元/股。
        ■公司业务收入稳健增长，毛利率下降、资产减值损失、无形资产摊销等大幅增加拖累净利润增速。公司  2018  年实现营收  12.64  亿元，较上年同期增加  21.95%。营收增长主要由于市政园林板块、水利工程和管道销售等均呈现快速增长。从业务结构来看，工程收入仍为营收主要来源，实现营收  8.45  亿元（同比-0.17%），占比达  66.84%（同比-14.80pct），其中市政园林、生态旅游景观分别实现营收  5.47  亿元（同比  103.13%）和  2.54  亿元（-11.59%），占比分别为  43.28%（同比  17.30pct）和  20.08%（同比-7.62pct），道路绿化实现营收  0.43  亿元（同比-84.82%），占比降至  3.40%（同比-23.93pct），主要由于上期占比较高的“清丰县开州路生态绿化工程”本期施工占比较小；地产景观和养护营收规模持续萎缩，2018  年合计营收规模仅为  0.01  亿元，占比为  0.08%。期内公司水利工程、管道销售和设计营收大幅增加，分别为  1.68  亿元（同比  134.51%）、1.55  亿元（同比  78.47%）和  0.11  亿元（同比  312.89%）。水利工程和设计营收提升主要受益于  2017  年公司先后完成了中维国际  80%股权和郑州水务  60%股权的收购工作，在市政和水利领域培育新的业务增长点，同时增强公司设计领域实力。公司业务结构持续优化，业务重心由传统的地产园林转移至市政园林和生态景观园林，同时拓展至水利工程、文体文旅等多领域核心业务。净利润增速方面，报告期内公司归母净利润同比下滑  41.45%，我们认为主要为本期主营业务毛利率下降、无形资产摊销费用、财务费用、应收账款坏账准备以及郑州水务商誉减值计提大幅提升所致。2018  年公司主要施工项目毛利水平较低，整体毛利率水平下降约  3  个  pct；期内公司取得水利二级、市政一级、公路二级资质等无形资产，相应摊销费用增加；由于借款增加和融资成本上浮，期内财务费用同比增加  239.84%；公司资产减值损失为  0.64  亿元（同比+325.92%），主要包括计提坏账准备  0.26亿元和商誉减值计提  0.3  亿元。分季度来看，2018Q1~Q4  分别实现归母净利润增速-44.75%、32.29%、241.10%和-98.06%。2019  年  Q1  营收增速持续稳健，同比增速达  23.96%，归母净利润增速大幅提升至51.98%。
        ■盈利能力有所下滑，期间费用大幅增加。报告期内，公司综合毛利率为  28.98%，较  2017  年同比下降  3.01  个  pct。主要由于期内主要项目为毛利较低的土建为主基础设施项目，毛利较低的市政园林营收占比提升，毛利相对较高的道路绿化业务本期占比下降，同时由于原材料成本上升和合同变更等原因引起的水利工程毛利率下滑所致。公司市政园林、生态旅游景观、市政道路及绿化、水利工程、管道销售及设计业务毛利率分别为  24.02%（同比+8.39  个  pct）、33.91%（同比+3.76个  pct）、56.72%（同比+14.02  个  pct）、9.99%（同比-30.25  个  pct）、38.26%（同比-0.92  个  pct）和  46.81%（同比-3.08  个  pct）。期间费用方面，2018年公司销售费用、管理费用、研发费用及财务费用率分别为  1.41%（同比+0.70  个  pct）、8.96%（同比+2.20  个  pct）、3.91%（同比+3.55  个  pct）、3.05%（同比+1.95  个  pct），费用合计占比  17.33%（同比+8.40  个  pct）。根据年报内容，报告期内销售费用（同比+142.80%）大幅增加主要系公司  2018  年公司合并了郑州水务及中维国际两家控股子公司的销售费用，而上年同期仅合并了  2017  年  11-12  月的销售费用所致；管理费用大幅增加（+61.57%）主要系郑州水务及中维国际在报告期内与上年同期的合并期限不一致，同时期内公司因取得水利二级、市政一级、公路二级资质等无形资产，  相应摊销费用增加。研发费用增加（同比+1229.18%）是由于期内加大研发投资力度，且  2018  年之前工程项目研发投入费用在工程成本中归集，2018  年将工程项目研发支出纳入研发费用中归集。财务费用大幅增加（同比+  239.84%）主要是因为上年同期因募集资金投入使用，银行借款及利息支出较少，而  2018  年银行借款增加及年度平均融资成本上升所致。2018  年净利率水平为  8.95%（同比-9.35  个  pct），盈利能力有所下滑。
        ■经营性现金流入增加，货币资金余额增加，应收账款增加，资产负债率提升。现金流方面，期内公司经营活动产生的现金流量回正，净额为  1.46  亿元，同比增加流入  321.11%，主要是基于报告期内承接的业务相对毛利较上年同期下降，公司在年度中期调整发展思路，加强内部资金管理，加大了收款力度；投资活动产生的现金流量净额为-3.95亿元，同比增加流出  944.33%，主要是期内为推进武汉网安项目实施，公司向联营企业支付资本金所致；筹资活动产生的现金流量净额为4.05  亿元，较上年同期流入大幅提升，主要为期内银行借款增加所致。货币资金方面，期末公司货币资金余额为  3.02  亿元，较年初增加130.53%，主要是前述经营活动和筹资活动现金流入增加所致。应收账款方面，期内公司应收账款为  4.21  亿元，较年初增长  40.73%，主要是业务规模增长所致。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为65.85%，较去年同期提升了  6.72  个  pct，主要由于期内公司银行借款增加所致；如考察剔除预收账款后的资产负债率，年末资产负债率为61.13%。
        ■外延并购拓展产业链,  订单充足为业绩提供支撑。2017  年公司先后完成了中维国际  80%股权和郑州水务  60%股权的收购工作，在市政和水利领域培育新的业务增长点，同时增强公司设计领域实力，拓展至产业链前端。公司自  2017  年起根据“生态+文旅”和“生态+文体”的战略理念，不断推进生态建设与文化旅游、体育产业的深度融合，承接了文体、文旅相关的优质  PPP  项目。截至  2018  年  12  月末，公司签订正式合同的重大  PPP  项目有  3  个，项目累计总投资额  127.54  亿元。2018  年新签合同额为  52.34  亿元，同比增加97.97%，约为  2018  年总营收的  4  倍，公司业务承接能力较强，充足订单增强了公司业绩弹性。公司于  2018  年公布了限制性股票激励计划，并于  2018  年  6  月  5  日完成了限制性股票的首次授予登记工作，向公司  95  人授予  770.20  万股限制性股票，激励对象包括公司公告本激励计划时在公司任职的公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心人员。限制性股票在  2018-2020年分年度进行绩效考核解除限售，激励计划的解除限售考核年度为2018-2020  年，解锁条件苛刻彰显公司的发展信心。
        ■估值与投资建议。预计  2019-2021  年实现营收分别为  16.34  亿元、20.42亿元和  24.93  亿元，同比增速  29.2%、25.0%和  22.1%；归属于母公司股东的净利润分别为  1.57  亿元、2.05  亿元和  2.56  亿元，同比增速为  57.5%、29.9%和  25.0%；EPS  分别为  0.46  元、0.60  元、0.75  元，对应动态  PE分别为  20.7、15.9、12.7，PB  分别为  2.6、2.3、2.0。公司立足生态园林建设，积极布局文体、文旅市场，同时拓展产业链长度新增水利工程和设计业务，公司订单收入比较高，业绩增长的弹性大，有望借助“PPP”模式，受益生态文明建设政策红利，市占率有望持续增长。维持公司“增持-A”的评级，目标价  12.4  元，对应  2019  年约  26.9  倍PE。
        ■风险提示：PPP  政策变动、利率上行、应收账款高企、市场调整等风险。