华创证券-桐昆股份-601233-2019年一季报点评：长丝产销大幅增长，Q1业绩略超预期-190429

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        事项：
        公司发布  2019  年一季报，营业收入  116.78  亿元，同比增长  49.1%；归母净利润  5.21  亿元，同比增长  4.05%，EPS  为  0.29  元。销售毛利率  8.92%，销售净利率  4.48%。
        评论：
        产销大幅增长，业绩符合预期。春节过后下游加弹织机维持高负荷，聚酯长丝产销大幅提升。报告期内公司  POY  销量  92.93  万吨，同比+44.91%；均价  7364.59元/吨，同比-4.93%。FDY  销量  26.49  万吨，同比+87.61%；均价  8107.48  元/吨，同比-3.65%；DTY  销量  17.98  万吨，同比+32.69%；均价  9113.93  元/吨，同比-3.05%。一季度  PTA  探底回升，特别是  3  月份以来  PTA  盈利明显改善；一季度行业均价  5558.22  元/吨，同比增长  13.86%。公司期间费用合计  3.99  亿元（含研发费用  0.97  亿元），期间费用率  3.42%。销售/管理/财务费用率同比变动-0.04/-0.34/+0.74pct  至  0.27%/2.13%/1.02%。
        炼化投产重塑行业格局，PTA、长丝环节盈利大幅改善。随着恒力炼化等炼化项目逐步投产，PX  出现结构性下跌；目前  PX（CFR  中国）价格  950  美元/吨，较  3  月初下跌  170  美元/吨。产业链利润向  PTA、涤纶长丝环节倾斜，目前PTA-PX  价差  1650  元/吨，较  3  月初扩大将近  900  元/吨；POY  常规品种价差1580  元/吨，较  3  月初扩大  680  元/吨。浙江石化、恒逸文莱等项目将在今年下半年逐步投产，PX  供给不断宽松，预计  PTA、涤纶长丝高盈利仍将维持。龙头公司产能持续扩张，向上游延伸形成完整产业链，一体化优势、规模优势凸显，龙头企业发展的灵活性和抗风险能力提升。
        完善涤纶产业布局，行业龙头地位巩固。公司目前涤纶长丝产能  570  万吨，国内市占率超过  16%，全球占比接近  11%；未来公司将进一步扩大涤纶产能，新建项目以差别化纤维为主，预计  2019  年底将扩至  660  万吨。PTA  产能约  400万吨，目前基本实现自给自足；未来公司规划建设年产  2*250  万吨  PTA，匹配涤纶长丝的扩建，保障原料供应的稳定性。此外，浙石化项目稳步推进，有助于公司实现产业链一体化布局，保障未来长远发展。公司持有  20%浙江石化股权，项目达产后将成为公司未来重要的业绩增量。
        盈利预测、估值及投资评级。我们维持原盈利预测，预计  19-21  年净利润分别为  25.6/32.6/39.8  亿元，对应  EPS  1.41/1.79/2.19  元，对应  PE  为  11/9/7  倍。市场估值水平整体提升，给予  2019  年  14  倍  PE，上调目标价至  19.74  元，维持“强推”评级。
        风险提示：原油价格大幅波动，需求不及预期，项目建设不及预期。