华创证券-西王食品-000639-2018年报及2019年一季报点评：年报业绩超预期，双主业有所回升-190429

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        事项：公司发布  2018  年报及  2019  年一季报，2018  年公司实现营业总收入  58.45亿元，同增  4.0%，实现归母净利润  4.68  亿元，同增  36.5%。其中  2018Q4  公司营收  15.94  亿元，同增  19.3%，归母净利润  1.38  亿元，同增  28.8%，2019Q1公司实现营业总收入  13.82  亿元，同增  1.52%，实现归母净利润  9174  万元，同增  9.47%。此外，公司  2018  年经营性现金流量净额为  11.93  亿元，同增  206.2%，2019Q1  经营性现金流量净额为  1563  万元，同减  97.0%。2018  年业绩超此前预告上限。
        食用油稳健增长，保健品有所改善。分业务来看，2018  年公司食用油业务收入  24.22  亿元，同增  8.0%，植物油整体销量  25.52  万吨，同增  15.1%，其中，小包装食用油销量  17.02  万吨，同增  6.2%，散装食用油销量  8.52  万吨，同增38.5%，胚芽粕销量  30.44  万吨，同增  2.0%。2018  年公司营养补给品业务收入29.64  亿元，同增  0.2%，其中国外收入  26.92  亿元，同减  2.7%，主要系美元贬值影响，沃尔玛、GNC  等渠道  2018H2  起逐步恢复增长，2019Q1  增速较低主要系海外节日因素影响，预计后续有望改善，国内收入  2.73  亿元，同增  41.5%，当前，Muscletech  品牌国内市占率约  30%，线上来看，草根调研显示  2019  年1-3  月  Muscletech  阿里渠道收入同增  24.7%，线下来看，公司  2018H2  开始积极扩充经销商，大力发展健身房健身学院渠道，低基数下保持较快增长。
        原材料成本低价锁定叠加财务费用改善提升盈利能力。公司  2018  年公司毛利率  36.3%，同比提升  0.7pct，其中植物油毛利率  34.9%，同比下降  1.0pct，主要系散装食用油占比有所提升，保健品毛利率  42.8%，同比提升  3.0pcts。2019Q1公司毛利率  35.2%，同比下降  2.4pcts。成本来看，乳清蛋白预计全年成本约1.6  美元/磅（2017  年  2.88  美元/磅），2019  年乳清蛋白成本预计略有提升，公司与上游积极谈判锁定价格，玉米胚芽成本仍处低位水平。费用来看，2018年公司销售费用率  17.4%，同比提升  0.2pct，管理费用率  4.7%，同比下降  0.3pct，2019Q1  销售费用率22.2%，同比提升  0.7pct，管理费用率3.9%，同比下降  0.8pct，2018  年公司财务费用率  1.0%，同比下降  5.3pcts，2019Q1  财务费用率  1.4%，同比下降  1.2pcts，财务费用的改善主要系借款利息有所减少。综合来看，公司食用油、保健品业务净利率均有所提升，2018  和  2019Q1  公司整体净利率分别为  8.0%/6.6%，同比提升  1.9/0.5pcts。
        食用油增网点提结构，保健品升品牌拓渠道。公司传统食用油板块稳健发展，根据尼尔森数据，公司食用油市占率约  30%，位居行业前列。2018  年公司新增网点  3  万家，预计  2019  年公司将继续增加网点，提升高毛利产品鲜胚、橄榄玉米油销售占比；保健品板块，公司将整体推进品牌形象升级，将于  2019H2推出整体品牌形象和产品包装的更新。国外市场方面，公司传统渠道有望维持稳健增长，同时公司近年来持续加强电商渠道和海外渠道的建设，成立专门电商团队并在海外当地招商，国外市场收入有望持续改善，国内市场方面，公司产品端扩展非蛋白类产品，打造细分市场，开发  SIXSTAR  品牌，渠道端持续与线下健身房和健身学院开展合作，预计有望保持高增速。
        盈利预测、估值及投资评级：公司双主业增长有所回升，国内运动营养市场仍处蓝海，加码线下渠道有望带来快速增长，海外市场历史遗留问题解决，19Q1低增速后续有望逐季改善，全年向上改善确定性较高。我们维持公司  2019-2020年  EPS  预测为  0.66/0.76  元，引入  2021  年  EPS  预测  0.88  元，对应  PE  分别为14/12/10  倍，暂维持目标价至  12  元，对应  19  年  16  倍估值，维持“强推”评级。
        风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。