华泰证券-中炬高新-600872-美味鲜利润超预期，运营效率提升-190429

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        调味品收入增速符合预期，利润增速超预期
        中炬高新公布  2019  年一季度报告，实现营业收入  12.31  亿元，同比增长6.72%；实现归母净利润  1.89  亿元，同比增长  11.53%。2019Q1  美味鲜实现收入  11.67  亿元，同比增长  15.31%；实现归母净利润  1.86  亿元，同比增长  33.93%，调味品收入增速符合预期，利润增速超预期。由于去年同期公司本部出售物业导致非调味品业务收入基数较高，一季度公司本部收入1725  万元，同比减少  1.02  亿元。Q1  中汇合创公司收入  2362  万元，同比增加  2321  万元。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.94  元、1.13元和  1.32，维持“增持”评级。
        调味品盈利能力继续提升，费用投放更加精益化
        一季度合并报表净利率达到  15.4%，较去年同期提高  0.66  个百分点，其中美味鲜公司净利率达到  15.9%，较去年同期提升  2.21  个百分点，有较为明显的提升。Q1  美味鲜公司毛利率基本与去年同期持平，净利率提升主要由费用率下降贡献，期间费用率较去年同期下降  2  个百分点，销售费用率与管理费用率分别下降  1  个百分点。报告期公司本部及美味鲜薪酬支出减少使得管理费用金额较去年同期减少  9.14%，费用投放更加精益化，运营效率持续提升。
        酱油稳健增长，蚝油延续高增长态势
        分产品来看，2019Q1  公司酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油分别实现营业收入  7.48  亿元/1.38  亿元/4240  万元/5297  万元/2154  万元/2509  万元/951  万元/1.15  亿元，较  2018  年一季度分别同比增长10.03%/25.14%/12.66%/66.45%/19.09%/90.24%/-1.34%/16.09。2019Q1公司酱油保持稳健增长，蚝油产品是调味品行业发展最快的品类之一，中炬高新蚝油产品延续了  18  年以来的高增长态势，未来发展空间可期。
        净新增经销商  44  个，区域发展更加均衡
        2018  年公司已开发  260  个地级市，拥有  864  个经销商，19  年计划经销商数量达到  1000  家。一季度末公司经销商数量为  907  个，报告期内净增加44  个。其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别增加  3  个/2  个/22个/17  个，营业收入分别同比增长  12.81%/11.30%/25.62%/19.46%，中西部及北部地区收入基数较小，发展速度较快，区域发展更加均衡。
        看好调味品业务长期发展空间，维持“增持”评级
        我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间，结合公司治理机制改善的实际情况，预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.94  元、1.13元和  1.32  元，YOY  分别为  23%、20%和  17%。可比公司  2019  年平均  PE估值水平为  35  倍，考虑公司成长性，给予  2019  年  39-40  倍  PE，叠加房地产业务  35  亿市值，目标价  41.09-42.03，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。