华泰证券-羚锐制药-600285-期待营销新平台整合放量-190429

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        业绩略低于预期
        公司公告年报与一季报，2018  年实现收入、归母净利、扣非净利20.5、2.4、2.4  亿元，同比增长11%、12%、21%，1Q19  实现收入、归母净利、扣非净利5.8、1.0、0.9  亿元，同比增长4%、36%、16%，业绩略低于我们的预期。考虑到贴膏减速、口服制剂恢复增长较慢，我们预计19/20/21年归母净利3.2/3.5/3.9  亿元（前值3.5/4.2/-亿元），同比增长31%/11%/9%，EPS  为0.54/0.60/0.66  元，扣非净利润2.9/3.3/3.8  亿元，同比增长18%/14%/15%。参考可比公司估值（19  年PE  均值19x），给予2019  年PE  估值18-20  倍，目标价9.75-10.83  元，维持“买入”评级。
        贴膏剂：通络维持平稳增长，普药贴膏期待销量恢复
        贴膏剂2018  年收入同比增长3%至12.5  亿元，1Q19  收入增速5%，低于我们的预期：1）我们测算旗舰产品通络祛痛膏2018  年收入5-6  亿元，同比增速约10%（销量同比增长10%），主因OTC  的推广与医院代理的推进，预计2019  年收入增速恢复至15%以上；2）我们测算普药贴膏2018  年收入出现小幅下滑，其中壮骨膏销量下滑6%、伤湿膏与关节膏销量下滑超20%，预计与17  年提价后的消化库存有关，我们预计2019  年普药贴膏有望实现恢复性增长；3）小儿退热贴受益于2018  年初流感，销量同比增长接近50%，预计2019  年维持快速增长。
        口服制剂：渠道调整后的增长有待观望
        口服制剂因渠道调整、产品提价/高开，有所分化：1）胶囊剂2018  年收入同比增长24%至5.3  亿元，主因产品高开与提价，培元销量下滑超30%、参芪销量下滑7%，考虑到培元与参芪的诊所覆盖，我们预计胶囊剂18  年收入增速在15%；2）片剂（主要为丹鹿通督片）2018  年收入同比增长10%至8700  万元，其中丹鹿通督片销量同比几乎持平，渠道转换后的恢复性增长低于我们的预期，目前丹鹿已主打OTC  与诊所，1Q19  片剂收入下滑近10%，表现仍然值得观察。
        经营指标平稳
        1）各终端增长平稳：零售药店渠道收入2018  年同比增长11%至11.9  亿元，医院及诊所渠道收入2018  年同比增长11%至8.4  亿元；2）销售费率维持高水平（1Q19  约50%），2019  年营销平台成立，我们预计可能维持高强度投入；3）应收款项1Q19  达6.7  亿元，同比持平；4）1Q19  现金收入比约93%，现金流净额达1.6  亿元、高于净利润。
        新老交替，熊伟或全面掌权，打造营销新平台
        4  月25  日公司公告董事长程剑军离任，程剑军为老董事长熊维政此前的副手。我们预计现任总经理熊伟（老董事长熊维政之子）可能升任董事长，熊伟年富力强，此前推行多次营销改革，包括贴膏事业部、口服制剂、2018年新设营销平台（公司已设立河南羚锐医药有限公司，承接公司原有  OTC、基层医疗、医院临床营销队伍，打造公司营销平台。）等，如成功升任，我们认为治理结构有望进一步完善。
        风险提示：诊所推广不达预期，医院控费压力超预期。