华泰证券-光明乳业-600597-液态奶业务企稳-190429

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        光明乳业19Q1  收入54.52  亿元（+5.51%），净利1.41  亿元（+4.03%）
        光明乳业公布2019  年一季报。公司19Q1  实现营业收入54.52  亿元，同比增长5.51%。实现归属于上市公司股东的净利润1.41  亿元，同比增长4.03%。实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.71  亿元，同比增长24.52%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计光明乳业2019~2021  年EPS  分别为0.37  元，0.39  元和0.40  元，维持“增持”评级。
        液态奶的收入企稳，19Q1  收入30.56  亿元，同比+3.22%
        光明乳业19Q1  液态奶实现收入30.56  亿元，同比增长3.22%。2018  年公司营业收入同比下滑4.71%，从产品看液态奶同比下滑9.66%，是造成公司收入下滑的主要原因。我们认为公司液态奶的下滑压力在19Q1  有所缓解，莫斯利安销售情况的企稳是重要的原因。另外其他乳制品19Q1  实现收入17.16  亿元，同比增长19.42%。牧业产品19Q1  实现收入5.00  亿元，同比下降19.33%。
        核心上海市场的优势明显，19Q1  收入13.80  亿元，同比+8.86%
        上海作为光明乳业的核心市场，19Q1  实现收入13.80  亿元，同比增长8.86%，凸显了光明乳业在上海市场的优势地位。同时公司的低温产品在上海区域的销售占比较高，上海地区的收入增长主要由低温产品的增长拉动。此外外地市场19Q1  实现收入28.66  亿元，同比增长2.76%。境外市场19Q1  实现收入11.70  亿元，同比增长7.99%。
        费用投放效率提升是扣非后净利增速快于收入增速的重要原因由于成本压力上升，光明乳业19Q1  毛利率为32.24%，同比下降2.06pct。
        但是费用投放效率有所提升，19Q1  销售费用率为20.92%，同比下降3.15pct。管理+研发费用率为3.53%，同比增加0.5pct。我们认为在公司的主力产品液态奶收入企稳回升的背景下，公司的费用投放效率具有较大的提升空间。
        看好液态奶收入企稳带来的利润弹性，维持“增持”评级
        以莫斯利安为代表的液态奶的下滑在过去2  年给公司的收入和利润增长带来负面影响，因此19Q1  液态奶业务的企稳回升有望给公司的利润带来较大的弹性。我们预计光明乳业2019~2021  年收入将分别达到215.43  亿元，221.18  亿元和227.80  亿元，分别同比增长2.7%，2.7%和3.0%。EPS  分别达到0.37  元，0.39  元和0.40  元。可比公司平均估值为2019  年27  倍PE，考虑到19Q1  光明乳业液态奶的企稳回升将对市场预期产生积极影响，给予光明乳业10%~15%估值溢价，对应29.7~31.1  倍PE  估值，目标价范围为10.99~11.51  元，维持“增持”评级。
        风险提示：液态奶收入不达预期；竞争激烈程度高于预期；食品安全。