华泰证券-西藏珠峰-600338-塔国旱灾拖累业绩，盐湖项目顺利推进-190429

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        归母净利润9.01  亿元，同比下降19.12%
        公司于4  月28  日发布18  年年报：18  年实现营业收入20.46  亿元，同比下降17.04%；实现归母净利润9.01  亿元，同比下降19.12%；EPS  为1.38元。18  年第四季度单季实现营业收4.76  亿元，同比下降31.38%；归母净利润1.32  亿元，同比下降54.33%。子公司塔中矿业销量有所下滑，业绩低于我们此前预期；公司矿山采选盈利水平较高，阿根廷锂资源项目顺利推进，预计19-21  年EPS  为1.49/1.59/1.71  元，维持公司“增持”评级。
        塔吉克斯坦旱灾等因素拖累，精矿产销量下降致营收下滑
        根据18  年报，报告期内公司矿山营收和成本等有所下滑，主要是因为2018年塔吉克斯坦遭遇60  年未遇的大旱。由于缺水，铅冶炼系统没有生产,主要进行设备维护和员工培训工作，致使子公司塔中矿业本期产销量减少。18  年铅、锌精矿营收同比分别下跌22.70%、14.75%。据Wind，18  年锌价同比下降约1.82%、受到价格下滑等因素的影响，公司18年的销售毛利率为69.55%，较17  年比略下降1.97pct。
        19  年选矿产能有望增加100  万吨
        据18  年报，公司规划3  年矿山设计产能翻倍（600  万吨），2019  年将着手对运营已10  年的老选厂进行分步技改扩建，同时新增100  万吨选矿产能，从而达到年400  万吨的选矿设计产能，公司有望在19  年上半年完成选矿处理能力再增加100  万吨的技改工作。选矿技改完成后，公司将着力提升采矿产能。
        盐湖项目正常推进，与我国权威盐湖研究机构签署战略合作协议
        据18  年报，阿根廷SDLA  锂盐湖项目年产2500  吨LCE  的盐田（蒸发池）已建设完毕投入生产，预计19  年将会有锂盐产品进入销售。公司正在积极推进该项目扩产2.5  万吨/年的相关环评等政府许可工作，并在通过后实施该项目的扩建。另外，公司已在19  年3  月，和我国唯一专门从事盐湖研究的科研机构——中国科学院青海盐湖研究所签署战略合作协议，后续有望将先进盐湖提锂工艺和技术，应用到阿国锂盐湖项目开发中，以期提高锂资源提取效率和收率。我们认为通过资源收购和项目建设，以及与权威盐湖研究机构达成战略合作协议，公司已经成功在锂上游实现布局突破。
        海外矿山和盐湖项目推进，维持“增持”评级
        随着铅锌精矿供需格局转向略过剩，19-21  年价格或从高点回落，我们下调了铅锌精矿价格，预计公司19-21  年营收分别为21.17、21.13、29.91亿元，归母净利润为9.71、10.38、11.18  亿元，19-20  年净利润预测较此前调整幅度分别为-16.65%、-19.78%，对应  PE  为18、17、16  倍。参考可比公司19  年平均PE  水平18  倍，公司海外盐湖项目推进顺利，新的战略方向后续有望显著增厚业绩，给予公司一定估值溢价，给予19  年19-20倍PE  区间，对应公司目标价格为28.31-29.80  元，维持“增持”评级。
        风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。