华泰证券-宁沪高速-600377-业绩高于预期，路费收入增速较高-190429

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        1Q19，收入同比降低16.31%，盈利同比增长1.70%，业绩高于预期
        宁沪高速发布2019  年一季报：1）收入同比降低16.31%至23.62  亿元，归母净利增长1.70%至10.34  亿元；2）业绩高于预期（我们盈利预测为9.46  亿元）。1Q19  盈利增长主要来自：业绩低基数、车流量内生增长。业绩超预期，主要因为车流量高于预期。我们预计2019-2021  年EPS  为0.82/0.92/0.97  元，调整目标价至10.90-11.00  元，维持“增持”评级。
        收费公路主业稳健增长，因结算周期地产业务下滑
        1Q19，公司收入同比降低16.31%，主要受到房地产收入下滑的拖累。受益于车流量内生增长与低基数，公司路费收入增速较高。1Q19，通行费收入同比增长8.07%，占总收入的79%，核心路段沪宁高速收入增长5.53%。一季度基数较低，受冰雪恶劣天气影响，1Q18  总路费收入仅增长2.66%，其中沪宁段增长1.45%。地产业务收入同比减少74.44%，占总收入的8%，主要因为结算周期导致高基数，苏州南门项目在1Q18  集中交付，而1Q19无新交付项目。配套业务收入同比减少12.74%，占总收入的13%，因服务区按照环保要求实施双层油罐改造，油品销售收入下滑14.66%。
        因车流量提升，投资收益同比大幅增长
        1Q19，扣除税金及附加后的毛利润同比降低5178  万元，营业利润同比微增843  万元。二者的差异主要因为：财务费用同比降低568  万元，投资收益增加5992  万元。我们判断，投资收益增量主要来自联营公司的车流量增长。1Q19，公司参股的江阴大桥、苏嘉杭高速的通行费收入同比增长14.59%、18.05%。
        因新建高速公路，2019-2020  年资本开支较重
        公司正在新建3  个高速公路项目，总投资约198  亿元。截至2018  年末，五峰山、常宜、宜长项目的进度分别为53.68%、54.14%、35.70%。因总投资规模较大，我们预计：1）现金流：2019-2020  年的资本开支仍较高，公司短期现金流受影响；2）盈利端：因财务费用资本化，建设期对公司净利润的影响较小；3）时点：由于前景最好、投资规模最大的五峰山项目要到2020  年通车，我们预计新路产大幅贡献盈利的时点要到2021  年或以后。
        调整目标价至10.90-11.00  元，维持“增持”评级
        因一季度车流量高于预期，我们调整2019/20/21  年归母净利预测至41.26/46.32/48.68  亿元（前次40.10/44.96/47.18  亿元）。我们预计，公司在2019/20/21  年度的每股分红稳健增长，分别为0.48、0.50、0.52  元，对应股息率4.84%/5.04%/5.24%。我们调整目标价至10.90-11.00  元（前次10.60-10.70  元），基于：1）仍基于13.3x  2019PE（行业估值中枢为11.30x  2019PE，因高股息给予溢价），估算目标价10.90  元；2）DCF：基于WACC=7.86%（前次7.66%）测算目标价11.00  元。维持“增持”评级。
        风险提示：长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。