上海证券-好未来-TAL.US-FY19Q4财报点评：Q4收入超预期，线下盈利能力提升，线上高增表现亮眼-190429

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        主要观点    
        19Q4收入增长超预期，招生强劲  
        公司2019Q4实现净收入7.27亿美元，同增44.1%，大幅高于此前33%-36%的增速指引，学而思网校、学而思培优和其他业务均表现超预期，背后核心驱动为招生保持高速增长。2019Q4公司共招生447.87万人，同增71.2%，主要系小班课程和在线课程促销拉动招生；全财年合计招生1399.22万人，同增87.8%。2019财年公司共实现营收25.63亿美元，同增49.4%。截止期末，公司账面递延收益余额为4.36亿美元，同比下降48.2%，若剔除会计准则变更和行业监管要求影响，还原后可比的递延收益同比增幅超过30%。公司预计2020Q1净收入约为6.99-7.10亿美元，同增27-29%，剔除汇率影响，人民币计同增33-35%。收入增速有所放缓主要系清明节、五一劳动节等节假日使部分课程推迟到Q2进行。  
        小班收入增长32%，其中培优收入增长29%、招生增长45%  
        2019Q4，小班业务收入美元计增长32%、人民币计增长39%，占总营收的76%，较去年同期下降7pct，主要系在线业务快速发展、份额提升。学而思培优小班季度收入美元计增长29%、人民币计增长37%、招生增长45%，其中（1）纯线下培优季度收入美元计增长25%、人民币计增长32%、招生增长18%，若剔除促销和短期课程影响，线下常规班收入人民币计增长33%、招生增长21%，全财年线下常规班招生增长超过30%。（2）培优在线本季度收入占比7%、招生占比34%，较去年同期分别提高4pct和15pct。2019Q4，学而思培优小班业务中五大城市（北上广深+南京）收入美元计增长26%，占培优小班收入的58%；非五大城市收入美元计增长34%，占比42%。截止期末公司在全国56个城市开设了676个学习中心，较期初净增82个，同比增长13.8%，预计2020财年线下扩张仍将维持大致增幅。  
        在线业务表现亮眼，保持三位数高增  
        2019Q4学而思网校收入美元计增长187%、人民币计增长204%，收入占比17%；招生增长146%，招生占比39%，估算Q4在线招生约达175万人，全财年预计招生增长188%。其中，线上的促销和短期课程收入占学而思网校的3%、参与学员占学而思网校的42%。在线业务始终保持三位数以上的高速增长，且留存率表现良好。  
        毛利率提高6pct+，校区使用率提高带动线下盈利能力提升  
        2019Q4公司毛利率为57.9%，同比大幅提高6.8pct，主要系教室、设备等的使用率提升，全财年毛利率为54.6%，同比提高6.0pct。公司季度销售/管理费用率分别+3.2pct/+1.1pct至18.7%/23.3%，全财年销售/管理费用率分别+4.8pct/0.1pct至18.9%/22..6%。2019Q4公司实现经营利润1.15亿美元，同增71.5%，经营利润率为15.8%（+2.5pct），Non-GAAP经营利润1.37亿美元，同增72.4%，一方面公司率提升继续提高毛利率，另一方面公司长投公允价值增长带来其他收益2470万美元也增厚业绩。本季度公司实现归属净利润9961万美元，同增43.2%，增幅较经营利润偏低主要系有效税率同比由10.9%提高至24.3%，归属净利率约为13.7%，与去年同期基本持平。公司线下业务进入盈利能力稳步提升阶段，一是扩张速度放缓使得成本端得到有效控制，2019财年线下校区和教室数量仅增长13%左右，预计2020年仍维持相当水平；二是招生端需求依然强劲背景下已有校区使用率逐步提高，2019财年线下培优常规班招生增长30%以上，超过线下教室扩容13%的增速。但由于在线业务仍处于快速发展的初期，对整体盈利造成压力，线上线下结合来看，公司综合盈利将维持较为稳定的水平。  
        风险提示    
        监管政策趋严带来的不确定性风险、行业竞争加剧风险、人才流失风险等。