中泰证券-石油化工行业周报：油价波动或加剧，仍重点看好聚酯环节-190428

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        投资要点
        原油开始震荡期。4  月26  日BRENT  原油期货价格为72.15  美元/桶，较之前一周上涨0.18  美元/桶；4  月26  日WTI  原油期货价格为63.30  美元/桶，较之前一下跌0.70  美元/桶。我们于19Q1  原油市场总结中指出，当前油价价格持续上涨的核心动力来自于供给端的收缩，同时提示供给端的不确定性加大，将加剧原油价格的波动。近期原油供给端事件不断，导致开始油价处于震荡期。（1）根据财经报社(香港)报道，周一(4  月22  日)亚市早盘，特朗普政府将不再对寻求进口伊朗石油的国家给予制裁豁免，导致油价上涨；（2）根据金融界美股报道，北京时间4  月27  日，美国总统唐纳德-特朗普敦促欧佩克采取行动以压低油价，导致周五油价大跌。供给端不确定的加大导致油价波动加剧。
        近远期价差显示原油已回归供需平衡状态。对于美油近远期价差进行分析，或可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油1906-1908  价差在-0.12  美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。但是从价差变化趋势来看，当前价差明显收窄（3  月1  日为-1.26  美元/桶），证实市场供给过剩程度在大幅减弱，原油市场已基本重新回归平衡。
        原油供给端不确定性或开始加剧。当前助使原油市场重新回归平衡的力量主要是OPEC  的大幅减产，5  月初将是美国制裁伊朗豁免期到来的时间，考虑到美国对于低油价仍然有诉求，预计对于伊朗制裁的程度或较低，伊朗原油仍可流向市场，伊朗供给存在变数。此外，OPEC  联盟的油长将在4  月17-18  日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。综合考虑，不确定性加大或加剧油价波动。
        原油需求端季节性回暖。根据wind  资讯，4  月19  日美国炼化产能利用率为90%，较4  月初回升4  个百分点，由于二季度是检修重启的时间点，预计后续原油的需求将环比增加，出现季节性回暖。
        美国产量处于历史高位，商业原油库存增加。4  月24  日美国采油钻机数为805  台，较之前一周的数量减少20  台，较去年同比减少20  台。4  月24  日美国天然气钻机数为186  台，较之前一周减少1  台，较去年同比减少9  台。4月19  日美国原油产量为1220  万桶/天，与之前一周增加10  万桶/天。此外，根据EIA  数据，4  月19  日美国商业原油库存为46063.3  万桶，较之前一周增加547.9  万桶；美国库欣地区原油库存为4491.2  万桶，较之前一周增加46.3万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。
        19Q2  油价预测：考虑到原油价格上涨的核心力量（即供给端收缩）的不确定性在加剧，我们预计19Q2  原油价格或处于震荡期，如果OPEC  减产力度减弱或者大幅增加，我们预计油价或可能处于震荡下行期。
        聚酯产业链仍核心看好聚酯环节。根据供需和成本变化，再度重点强调聚酯的预期差。
        （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为10%（2017-2019  年，产能增速分别为7%，10%和8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于2017-2018  年行业处于高景气周期，开工率已高达85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023  年，每年的产能增速都将低于5%，在经历2018-2019  年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。
        （2）需求端：需求增速仍有望维持5%以上增长。先看2019  年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5  年的纺服零售额增速，一般每年都于3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9  月是需求的旺季，去年12  月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0  增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速。再看2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自2017  年3  月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自2018年3  月开始下滑，正好滞后于地产周期12  个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于18  年6  月开始回升，按照1  年左右的周期判断，我们预计19  年6  月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续6  年左右时间，库存周期在3-4年时间。本轮库存周期开始于16  年10  月，按照周期长度大概3  年的经验规律，或于19  年Q3  开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于18  年6月开始向上，我们预计纺服周期或于19  年Q3  向上。
        （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从2019  年来看，PX下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近100%，PTA  或于4  季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近10%，聚酯产能产能增速为8%，下游织造环节产能增速为15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5  年的纺服零售额增速，一般每年都于3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9  月是需求的旺季，去年12  月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0  增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速8%，聚酯需求增速为11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA  的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游PX  产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在2014-2016  年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且2014  年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014  年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于2018  年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014  年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的1  年，只有2%，但聚酯产能增速也下降至5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的2014  年的业绩情况，也可以得到佐证。2014  年8  月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从1.1  万元/吨下降至7000  多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
        价格和价差跟踪。上周中泰化工持续跟踪的121  个化工产品中，本周产品价格上涨有42  个品种，下跌的有44  个品种。价格涨幅前五为：煤焦油（华东），上涨6.2%；石脑油（FOB  新加坡），上涨5.7%；石脑油（CFR  日本），上涨5.5%；BRENT  原油（现货）(布伦特)，上涨4.8%；阿曼原油（现货），上涨4.5%。价格跌幅前五：  PX（中石化结算价），下跌8.8%；环氧丙烷（华东），下跌6.9%；  PX（齐鲁石化），下跌5.4%；原盐（华北），下跌5.3%；现货价:天然气:亨利中心交割，下跌5.1%。上周石化产品价差涨幅前五：  PTA-0.66PX（国内），上涨35.9%；天胶-顺丁橡胶，上涨35.7%；PP-丙烯，上涨12.4%；LLDPE-乙烯，上涨12.0%；  PTA-0.66PX（国外），上涨3.2%。价差跌幅前五：纯苯-石脑油，下跌40.8%；聚酯切片-0.86PTA-0.34MEG  ，下跌25.9%；PX-石脑油（国内），下跌25.7%；炭黑N330-1.65煤焦油，下跌24.3%；POY-0.86PTA-0.34*MEG  ，下跌20.0%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至2017  年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。