东方证券-九牧王-601566-投资收益增厚盈利，高分红政策延续-190426

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        核心观点
        18  年公司营业收入和净利润分别同比增长  6.55%和  8%，扣非后净利润同比下滑17.98%，其中第四季度单季公司营业收入同比增长  3.85%，由于投资收益的增加，净利润同比增长  21.97%。19Q1  公司营业收入和净利润分别同比增长  7.2%和  40.12%，盈利大幅增长主要来自出售财通证券贡献的投资收益增加（财通证券股权已全部出售）。公司拟每  10  股派息  10  元，当前股息率达到  6.8%。
        分品牌来看，18  年九牧王品牌收入同比增长  0.21%，毛利率同比减少  0.88pct，净关店  51  家（直营  13  家，加盟  38  家），19Q1  主品牌收入增长  0.19%；得益于终端拓展和产品升级，FUN  品牌  18  年全年收入同比增长  61.45%，毛利率增加  0.11pct，净增门店  77  家（直营  26  家，加盟  51  家），19Q1FUN  品牌收入增长  10.8%；其他品牌年末门店合计  156  家，实现收入  7950  万元。18  年全年公司线上销售增长  18.06%，销售占比为  11.61%，19Q1  线上销售增长  13.94%。
        18  年公司综合毛利率下降  0.8pct，期间费用率上升  1.45pct，其中销售费用率和管理费用率由于收入增速的放缓，分别同比上升  0.87pct  和  1.13pct；经营活动净现金流同比下降  10.16%，年末公司应收账款较年初增加  19.19%，存货较年初增加  9.14%。
        未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化，强化门店运营与单店盈利能力，提升购物中心店铺比重，19  年起主品牌渠道预计将恢复净开店，收入将保持稳健增长，FUN  等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。
        公司账面资金充裕，历史分红比例高，相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值  81  亿左右，当前价格对应  18  年股息率近  7%，目前市值具备一定的安全边际。
        财务预测与投资建议
        根据年报、零售大环境和财通证券股权出售公告，我们下调公司未来  3  年收入预测，上调公司  19  年投资收益预测与未来  3  年期间费用率预测，预计公司2019-2021  年每股收益分别为  1.04  元、0.90  元与  0.99  元（原预测  19-20  年每股收益为  1.01  元与  1.11  元），参考可比公司平均估值，给予公司  19  年  15  倍  PE，对应目标价  15.60  元，维持公司“增持”评级。
        风险提示：宏观经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌增长低于预期等。