天风证券-中教控股-0839.HK-FY19H1调后净利3.9亿；并购高效弹药充足-190429

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        FY19H1  中教控股实现营业收入9.27  亿人民币（下同），同比增长70.62%。收入大幅增加主要原因为新并购松田大学、松田学院（均为2018  年9  月收购完成）、郑州城轨学校及西安铁道学院（均为2018  年3  月收购完成）以及现有学校的学生人数及学费增加。
        截至19  年2  月28  日，中教总银行结余及现金约人民币17.9  亿元；报告期后，19  年3  月公司成功发行23.55  亿港元可换股债券、19  年4  月提取国际金融公司贷款1.34  亿美元。目前不考虑并购基金，可动用资金约50  亿人民币。
        公司计划FY19H1  派付中期股息每股3.5  港仙，合计派息约0.61  亿人民币。
        FFY19H1  营业成本3.9  亿元，同比增长76.33%，主要来自于公司扩张、学生人数增加93%，以及向合作大学支付管理费用。其中员工成本3.08  亿元，同比增加35.8%，主要由于新收购4  所学校，员工人数由FY18H1  的6275名增加15.2%至FY19H1  的7230  名所致。折旧费8687  万元，主要由于物业、宿舍及设备增加。
        调后净利润3.93  亿，同比增长42%；调后净利率由FY18H1  的50.9%减少至42.4%，主要是由于融资成本、总部开支及收购开支增加以及本期汇兑亏损0.226  亿元所致，而备考期汇兑收益为0.16  亿元。
        FY19H1  中教归母净利为3  亿元，少数股东损益主要为郑州城轨学校20%权益及西安铁道学院38%权益所致。
        截至FY19H1  学校7  所，18/19  学年在校学生数14.7  万名，同比增加93%，主要为新并购松田大学、松田学院所致，泉城学院尚未并表。
        2018/2019  学年不同课程学费上调幅度在0-25%，其中松田大学和郑州城轨学校在并购后学费提升幅度较大，分别为16-17%，8-18%。住宿费方面，除江西科技学院上调0-15%，西安铁道学院上调50%外，其余学校基本无变化。
        拓展策略：①并购：公司制定相对完备的并购策略，并购团队已对逾200个标的进行调查。②建设新校区：广东白云学院新校区面积达498000  平方米，校区建设分为两期，第一期将于2019  年完成。第一期能容纳学生8000  名，第二期将于2021  年完成，能容纳学生18000  名。
        维持盈利预测，维持评级不变。
        公司作为港股最大高等学历教育集团，一方面现有学校品牌效应显著；同时通过继续教育项目/新建校舍等增加在校生；另一方面外延已储备丰富高校资源，并购规模优势显著。我们预计公司FY19-20  年归母净利分别为认7.6  亿人民币，9.5  亿人民币；PE  分别为27x，21x。
        风险提示：并购进度不及预期、新校区建设进度不及预期