天风证券-小天鹅A-000418-最后一份独立财报，期待与美的协同性更进一步-190429

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        公  司  发  布  2019  年  Q1  年报，也将成为最后一份独立财报
        2019  年  Q  1  公司实现营业收入  73.60  亿元，同比增长  8.04%，归属于上市公司股东净利润  6.03  亿元，同比增长  18.05%，扣非后归母净利润  6.02  亿元，同比增长  19.96%。
        公司发布公告，公司股票将自  2019    年  5    月  8    日起开始停牌，此后将进入现金选择权派发、行权申报、行权清算交收阶段，不再交易，直至实施换股后，转换成美的集团股份在深交所交易，2019    年  5    月  7    日为本公司股票的最后一个交易日。
        出口在低基数下呈现恢复性增长，内销表现稳健
        根据产业在线数据显示，2019  年  Q1  洗衣机行业销量同比下滑  0.9%（其中出口增长  4.4%，内销下滑  3.0%），小天鹅销售优于行业，2019Q1  销量同比增长  6.6%（其中出口增长  24.9%，内销增长  2.5%）。内销中，根据中怡康数据显示，美的品牌增速高增长（Q1  销量同比增长  47.12%，均价基本持平），小天鹅品牌受益于均价提升，小天鹅品牌  2019  年  Q1  均价提升  17%。出口方面，预计是由于去年同期受人民币汇率等因素影响，出口基数较低（2018年  Q1  增速为-20.5%），2019  年  Q1  迎来恢复性增长。
        盈利能力继续提升
        2019  年  Q  1  公司毛利率为  28.96%，同比提升  1.7pct，主要受益于小天鹅品牌产品结构提升带来的均价上升以及原材料成本处于较低位置。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动+0.72、-0.21、-0.58pct,整体费用率控制良好，综合看，公司净利率提升  0.99pct  至  9.35%。
        2019Q1  公司销售商品现金流同比增速为  19.47%，高于收入端增速；公司预收账款同比下降  23%；单季度公司经营现金流量净额同比下降  37.74%，主要是预收账款有所减少和应收账款略有增加。公司一季度存货周转率提升  0.71  至  4.1。
        小  天  鹅  A、B  仍有套利空间
        小天鹅  A    股股票、B    股股票的收盘价分别为  54.50    元/股、50.28    港元/股，相对于现金选择权行权价格分别溢价  43.99%、80.34%，我们假定投资者不使用现金选择权。根据美的和小天鹅换股方案，美的集团与小天鹅  A    的换股比例为  1:1.211，即每  1    股小天鹅  A    股股票可以换得  1.2110    股美的集团股票；美的集团与小天鹅  B    的换股比例为  1:1.0007，即每  1    股小天鹅  B    股股票可以换得  1.0007    股美的集团股票。小天鹅  A  转换成美的股票价值为  262.47  亿，大于  4  月  26  日小天鹅  A239.26  亿的收盘市值，溢价幅度为  9.7%，小天鹅  B  转成美的股票价值  94.36  亿，大于小天鹅  B82.45的收盘市值，溢价  14.4%。
        盈利预测与投资评级
        基于公司一季报利润增长超预期，我们上调公司  19-21  年净利润为  20.87、22.93  和  24.83  亿元（原值  20.2、22.0、23.9  亿元），增速为  12.07%、9.88%、8.27%，对应估值分别为  16.52、15.03  和  13.88  倍，维持买入投资评级。
        风  险提  示：洗衣机行业需求下滑；原材料价格上涨