天风证券-梦洁股份-002397-18年业绩逆势高增长，继续看好公司铺天盖地计划的发展-190429

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        事件：公司公布  2018  年年报及  19  年一季报，业绩符合我们此前预期。
        1）2018  年公司实现营收  23.08  亿元，同比增长  19.35%；实现归母净利润8438  万元，同比增长  64.61%，EPS  为  0.11  元，整体业绩符合我们此前预期。公司业绩实现较快速增长主要得益于公司新增终端以及新业务拓展。若我们剔除大方睡眠并表因素影响，公司  18  年实现营收  21.26  亿元（+27.5%）；实现归母净利润  7684  万元（+231%），内生增长动力强劲。其中  18Q4  单季度公司实现营收  8.62  亿元，同比增长  15.79%；实现归母净利润-1142.67  万元，相比于  17Q4  的-2067  万元的亏损有所收窄，四季度净利润为负主要系四季度新增大方睡眠商誉损失及可供出售金融资产减值影响。
        2）19  年一季度公司实现营收  5  .55  亿元，同比增长  6.94%；实现归母净利润  5728  万元，同比增长  12.58%。我们预计大方睡眠  19Q1  业  绩下滑，由此剔除大方睡眠并表影响，我们预计公司家纺业务能够实现双位数增长。
        传统渠道端来看，18  年公司新增门店  365  个。
        1）传统线下渠道：公司在重点城市打造“5  +3”全品牌集合店，18  年达到  55家，预计未来将持续提升，公司的品牌旗舰店将主要在一二线城市进行差异化布局，我们预计  19  年将达到  100  家左右。
        2）传统电商渠道：目前公司线上渠道收入占比不高，我们预计在  10%左右，规模不到  2  亿元，仍具备较大的提升空间。公司在  18  年加码布局线上渠道，提升线上渠道产品的推广及促销，扩大品牌的知名度和影响力，预计  19年公司线上渠道（包括一屋好货渠道）将实现快速增长，规模持续提升。
        新零售端：“铺天盖地”计划使渠道迅速下沉，形成密集销售网络；通过线上平台为线下门店赋能，提升产品潜在消费力，扩大收入规模。
        1）线下渠道——“盖地”：19  年公司计划新开  1600  家面积在  50  平米以上的社区门店“梦洁小店”，将渠道逐渐下沉至三四线城市及以下的地级、县级市，店铺主要面向周围  3-5  公里的居民和消费者，形成密集的小店网络，从而使得公司营收规模得到快速提升。2019  年一季度，预计公司已经新开设  200-300  家小店，19  年底预计公司渠道数量将达到  4000  家左右。
        2）线上渠道——“铺  天”：作为对于传统电商渠道的补充，公司通过打造“一屋好货”微信线上平台，为线下门店赋能，打造全新的新零售模式。利用微信社交平台的优势，通过众多具备营销能力的小  b  端对接广泛的  c  端客户群体，实现线上线下全面覆盖，扩大客户群体，提升会员粘性，深度挖掘消费购买潜力。
        我们认为  2019  年公司渠道门店有望实现  4000  家以上，拉动线下营收规模的快速增长；同时线上渠道（包括一屋好货平台）将实现快速增长，规模持续提升。由此我们预计公司  19  年营收有望实现  20%以上的增长，实现30  亿左右的营收规模。
        洗护服务：2018  年，公司继续推进洗护服务板块布局，家居服务板块服务次数超过  20.25  万次。“七星洗护”打造环保、绿色的高端洗护工厂，提供高端的  服装、家居用品洗护以及奢侈品的维护。“i*wash”布局终端门店，专注于家居用品的洗护。2019  年公司将加快洗护服务的布局，强化家纺产品的专业洗护优势。“七星洗护”将入驻高端商场。“I*wash”加快终端布局，实现公司线下门店基本覆盖。预计将会给公司主业带来更多的协同效应，增强客户粘性。
        毛利率略有下滑，费用端下降明显，净利率有所提升。
        毛利率：公司  18  年毛利率为  42.75%（-1.43pct），毛利率有所下降，其中18Q4  单季度为  37.09%（-2.58pct）。19Q1  公司毛利率为  38.44%（-1.23pct）。
        费用率：18  年公司销售、管理、财务费用率分别为  29.75%（-2.46pct）、3.05%（-1.10pct）、1.07%（-0.29pct），公司费用率均有所下降。18  年销售费用率下降主要系收入端的增长高于其销售费用端的增长；管理费用率下降主要系会计政策因素影响，将研发费用单列所致，若剔除会计政策因素，统一口径后，公司管理费用为  4.39%（+0.25pct），变动不大。19Q1  公司销售、管理、财务费用率分别为  20.66%(-6.79pct）、2.56%（-1.95pct）、1.81%（+0.52pct）。其中销售费用率下降主要系：公司  1  9  年开店主要以加盟渠道为主，直营门店比例预计有所下降，促公司费用端下降；同时公司利用信息系统实现全面预算管理，一季度有所成效。我们认为公司费用端压缩空间较大，有助于未来净利率端的提升。
        净利率：公司  18  年归母净利率有所上  升为  3.66%（1.01pct），其中  Q4  单  季度归母净利率为-1.33%，主要系资产减值损失影响。19Q1  公司归  母净利率略有上升，为  10.33%（+0.52pct）。随着公司费用端的不断压缩，我们认为公司净利率有较大的提升空间，预计  19  年净利率有望提升至  6%左右。
        资产减值损失：18  年公司资产减值损失为  4011.44  万元，同比增长  215%。其中相比去年新增的两个科目可供出售金融资产减值损失为1726.88万元，大方睡眠商誉减值损失  367.88  万元，直接影响公司四季度及全年的净利润水平。19Q1  公司资产减值损失为-264.97  万元，主要系应收账款下降冲回部分已计提的坏账。
        存货及周转率：公司  18  年存货金额为  7.85  亿元，同比增长  10%，主要系营收增长使存货规模有所增加；但是  18  年公司存货周转率提升为  1.76  次  ，相比  17  年提升  0.12  次，营运情况较好。19Q1  公司存货金额为  7.74  亿  元（+29.3%），主要系备货增加所致，周转率持续提升，为  0.44  次（+0.06  次）。
        经营性现金流：18  年公司经营性现金流为  1.94  亿元（+90.1%），由于营收增长使现金流持续改善；19Q1  公司现金流由负转正为  1.04  亿元（18Q1  年为-0.22  亿元）。
        维持“买入”评级，继续推荐。
        考虑到公司未来良好的净利润空间和弹性，我们维持此前  19-20  年的盈利预测，预计  1  9-21  年公司实现归母净利润  2.05  亿元（+142.79%），2.85  亿元（+39.14%）、3.91  亿元（+37.09%）。预计公司  19-21  年  EPS  为  0.26  元  、0.37  元、0.50  元，对应  PE  为  21/15/11。我们根据家纺行业可比上市公司罗莱生活、水星家纺、富安娜进行  PS  估值。2019  年行业平均值为  1.79X，基于行业均值，对应  2019  年营收给予公司  2XPS，目标价为  7.68  元  。
        风险提示：终端消费疲软；线下梦洁小店拓展不及预期；加盟商存货风险；加盟商盈利不及预期导致大范围关店；线上一屋好货平台推广不及预期；线上传统电商布局不及预期。