天风证券-农业银行-601288-中收增速亮眼，资产质量优化-190429

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        事件：4  月  25  日，农业银行披露  19  年一季报。营收  1730.3  亿，YoY  +11.0%；拨备前利润  1317.0  亿，YoY  +14.0%；归母净利润  612.5  亿，YoY  +4.3%；ROE达  14.96%  (年化)；不良率  1.53%，拨备覆盖率  263.9%。
        点评：
        中收增速亮眼，成本收入比显著下降
        营收同比增速显著回升。1Q19  营收  YoY  +11.0%（1Q18  为  5.0%），显著回升。1Q19  净利息收入  YoY  +1.4%，而其他非息收入  YoY  +64.7%，或源于  I9  下口径调整。二者合并来看，则  YoY  +8.6%，可近似看作对净利息收入增速的还原。19Q1  中收增速大幅回升。尽管资管新规的影响贯穿  18  年，但农行  18年中收仍同比增长  7.2%。系因代理业务(理财和代销)在中收占比不高，18年为  23%。电子银行+银行卡手续费同比增加  79  亿，代理业务仅下滑  18  亿，故中收整体正增长。或受到理财回暖及银行卡、电子银行收入增长的叠加影响，1Q19  净手续费收入  292  亿，YoY  +24.9%。成本收入比显著下降。1Q19成本收入比  23.12%，同比  1Q18  下降  1.95  pct，比  18  年全年下降  8.15  pct。
        存款增速稳步回升，支撑资产端扩张加快
        贷款和投资增速均显著回升。对公贷款增速回升更为显著，19Q1  对公贷款YoY  +13.6%（高于  1Q18  的  10.2%），比年初增  6.1%（18  年全年仅增  11.4%）。受监管趋严等影响，18  年投资增速仅  11.9%；而  1Q19  显著回升，YoY  +15.1%，高出  1Q18  达  8.1  pct。存款增速也稳步回升。存款季度  YoY  已在  18Q2  触底于  5.2%，19Q1  回升至  8.2%，同比  18Q1  高出  2.54  pct。19Q1  存款余额比年初增长  5.2%（18Q1  为  4.1%，18  全年为  7.1%）。其中，活期存款增速较高。尽管近年来揽储竞争加剧，业内对以结构性存款为代表的高息定期存款依赖度提高。但  16-18  各年，农行活期存款增速始终高于定期。19Q1  活期存款增速仍高于定期  2.9  pct，揽储相对优势保持，负债端成本优势凸显。
        不良率下降、拨备增厚，1200  亿永续债或进一步充实资本
        不良率继续下降。19Q1  不良率  1.53%，较  18  年末下降  6BP。经过数年的消化，18  年底农行不良率仅高出其他  4  家大行（不含邮储）12BP，19Q1  有望进一步向可比同业均值回归。19Q1  拨备覆盖率  263.9%，较年初提升  11.8  pct，自  16  年的  173.4%后触底回升，已累计提升  90.5  pct，安全垫充足。1200亿永续债已在路上。19  年  3  月底公告，拟发行不超过  1200  亿永续债。若成功发行，将补充其他一级资本  83BP（以  19Q1  时  RWA  计），资本约束瓶颈从  19Q1  末一级资本充足率的  2.44  pct，转为核心一级资本充足率的  2.89  pct。用于  2-3  年的业务扩张问题不大，也进一步满足了未来  TLAC  要求。
        投资建议：存款增速稳步回升，中收增速亮眼
        中收增速大幅回升，支撑营收稳健增长；存款增速稳步回升，支撑资产端扩  张  加  快；成本收入比显著下降。预  计  19-21  年归  母净利润增速为5.3%/5.8%/6.2%，对应  EPS  为  0.61/0.65/0.69  元，货币政策微调边际上利好大行息差，给予目标估值  1  倍  19  年  PB，目标价  4.98  元，维持买入评级。
        风险提示：民企/小微指标使息差和资产质量承压；宏观环境不确定性加强。