中泰证券-合兴包装-002228-纸价下行成本压力释放，PSCP引领包装龙头启航-190426

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        投资要点
        事件：合兴包装发布  2019  年一季报，2019Q1  公司实现营收  28.76  亿元，同比增长  8.24%；实现归母净利润  0.68  亿元，同比增长  17.47%；实现扣非后归母净利润  0.63  亿元，同比增长  12.68%。
        受益纸价下行与  PSCP  放量，毛利率同比提升。2019Q1  公司毛利率为  12.30%，同比提升  0.55pct。我们认为公司毛利率提升主要因为：1）进入2019  年，纸价开始呈现下行趋势，Q1  瓦楞纸/箱板纸均价分别为  3363/4450  元/吨，同比下降  4.43%/7.18%；2）PSCP  放量，在营收中占比逐步提升，规模效应显现，供应链服务模块毛利率开始上升，进而拉升整体毛利率。2019Q1  公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率分别为  3.69%/4.43%/0.71%，同比上升  0.06pct/0.95pct/0.21pct。2019Q1公司净利率为  2.38%，同比提升  0.19pct。
        现金流大幅改善，ROE  继续上行。2019Q1  公司经营活动产生的现金流为1.34  亿元，同比增加  187.23%（18Q1  为-1.53  亿元）。其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增加  87.9%，购买商品、接受劳务支付的现金同比仅增加  51.9%。表明  PSCP  平台放量后，基于公司规模效应提升，对客户议价能力逐步增强，公司回款能力增强。2019Q1  公司  ROE  为  2.47%，同比提升  0.45pct，资产周转率为  0.42，（2018Q1  为  0.35）资产周转率提高是  ROE  上行的核心原因，而改变传统包装重资产运营模式，在做大销售的同时降低资本开支是资产周转率提升的驱动力。
        PSCP  平台打造客户端竞争壁垒：在  PSCP  平台的运营模式中，合兴包装通过向合作的包装企业提供资金和资源支持，通过产业集群效应降低采购成本，来换取营收和市占率的快速提升，并实现成本的降低和平台流量变现。通过为产业上（订单规模提升）、中（资源匹配、成本管理、库存管理、资金支持等）、下游（服务水平提升、订单匹配效率）提供增值服务，实现产业集群价值延伸，从而在包装产业链中实现收入和利润价值再分配。
        投资建议：我们预计公司  19-21  年实现收入  153.7  亿元、194.6  亿元、238.6  亿元，同比增长  26.34%、26.63%、22.61%；实现归母净利润  3.6  亿元、4.1  亿元和  4.9  亿元，同比增长  55.32%、14.25%、18.60%；EPS  分别为  0.31  元、0.35  元和  0.42  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险