中泰证券-江山欧派-603208-精装房趋势向好，工程业务潜力待挖掘-190428

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        投资要点  
        事件：江山欧派发布  2019  年一季报，2019  年  Q1  公司实现营收  2.42  亿元，同比增长  21.51%；归母净利润  1041.27  万元，同比增长  9.66%，实现扣非后归母净利润  907.26  万元，同比增长  8.97%。实现每股收益  0.13  元。
        规模效应逐步显现，营运能力有所下滑。（1）毛利率、净利率小幅下滑。2019  年  Q1  毛利率  27.10%（-0.68pct.），净利率  3.78%（-0.97pct.）。（2）销售、管理费用率同比下降。2019Q1  公司销售费用率  10.16%（-0.34pct.）；管理费用率  9.48%（-1.99pct.），规模效应逐步显现；财务费用率  1.82%（+1.18pct.），系应收账款保理费用增加所致。（3）营运能力有所下滑。公司存货周转天数由2018  年  Q1  的  83.06  天上升至  2019  年  Q1  的  124.83  天，应收账款周转天数由  2018  年  Q1  的  77.01  天上升至  2019  年  Q1  的  99.76  天，总资产周转率由  2018  年  Q1  的  0.12  下降至  2019  年  Q1  的  0.11，营运能力有所下滑。
        零售业务发展平缓，工程渠道深度绑定核心地产商。（1）零售业务发展稳定。公司在  2018  年末建立了覆盖全国  31  个省区的销售网络，实体门店数  610  家，数量与  2017  年末相比基本未发生变化。（2）工程业务保障未来成长。伴随住宅精装修趋势向好、地产龙头集中度不断增加，工程渠道的发展潜力有待进一步挖掘。江山欧派与恒大签署了《战略合作框架协议》，恒大承诺在  2017-2019  年向江山欧派采购总额不少于  10  亿元，2017-2021  年意向采购总额约  20  亿元，未来核心客户订单有保障。此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系，不断开发优质工程大客户。
        木门引流柜类业务，推动品类多元化进程。2019  年公司计划投产年产  20.5  万定制柜类项目，可提升  B  端客户服务能力，同时推出花木匠品牌，有望成为公司新的业绩增长点。短期内项目完全达产后预计可带来  1.44  亿元年利润，中长期来看，公司可深化与地产商的合作关系，拓展产品矩阵能够帮助公司切入全屋定制领域，同时分享工程业务的成长。
        产能扩张顺利进行，生产效率持续优化。（1）2018  年公司合理使用  IPO  募集资金用于“30  万套实木复合门项目”和“30  万套模压门项目”的建设，预计从  2019  年开始放量。合理使用自有资金完成恒大欧派公司厂区的建设并开始投产，产能提升将为公司的工程业务提供保障。（2）协同意大利  MAKOR、德国  HOMAG  等国际一流装备制造企业合作引进电脑镂刻中心、CNC  加工中心和自动流水化线等，通过缩短加工交货周期、提高规模化生产能力等方式优化生产效率，为公司未来的发展扫清障碍。
        投资建议：我们预估公司  2019-2021  年实现营收  18.01、22.45、26.97  亿元，同比增长  40.41%、25.09%、20.11%，实现归母净利润  2.02、2.53、3.03  亿元，同比增长  32.34%、25.21%、19.76%，对应  EPS  为  2.50、3.13、3.75元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险