中泰证券-大亚圣象-000910-业绩企稳，关注治理改善-190428

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        投资要点  
        事件  1：大亚圣象发布  2018  年年报，2018  年公司实现营收  72.61  亿元，同比增长  3.02%；实现归母净利润  7.25  亿元，同比增长  9.95%；实现扣非归母净利润  7.11  亿元，同比增长  10.15%。经营性活动净现金流  10.03  亿元，同比减少  15.63%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。在建工程  0.15亿元，同比减少  91.94%，主要系大亚木业（江苏）有限公司年产  50  万立方米刨花板生产线投产，在建工程转固定资产。单四季度公司实现营收  21.51  亿元，同比下降  3.08%；实现归母净利润  2.83  亿元，同比下降  4.46%；实现扣非后归母净利润  2.77  亿元，同比下降  4.60%。
        事件  2：大亚圣象发布  2019  年一季报，2019Q1  公司实现营收  14.13  亿元，同比增加  1.08%；实现归母净利润  0.63  亿元，同比增加  9.69%；实现扣非归母净利润  0.61  亿元，同比增长  9.65%；应收款项  9.14  亿元，同比增加  11.86%。
        一季度增速企稳，大宗业务带动主业增长稳健。1）核心主业营收稳定，关注工程业务发展。公司持续推进工程业务的发展，已与万科、保利、中海等  70多家地产商建立战略合作关系，18  年工程业务高速扩容，全年工程类地板销量增速超过40%。2018公司中高密度板业务营收19.15亿元，同比增长9.14%；木地板业务营收  50.47  亿元，同比增长  2.34%；木门及衣帽间业务营收  0.08亿元，同比增长  1.83%。2）国内市场稳健增长，外销规模收缩。2018  年公司国内市场营收  62.23  亿元，同比增长  5.92%；海外市场营收  9.54  亿元，同比下降  11.20%。
        毛利率同比修复，国内外市场毛利率提升。2019Q1  公司实现毛利率  34.65%（+0.62pct），2018  年公司实现毛利率  36.42%（+0.88pct）。1）整体毛利率水平稳定。中高密度板业务毛利率  22.76%（+1.48pct.）；木地板业务毛利率  41.95%（+0.71pct.）；木门及衣帽间业务毛利率  25.45%（+7.90pct.）。2）国外市场毛利率明显修复。国内市场毛利率  38.78%（+0.19pct.）；海外市场毛利率  18.44%（+1.22pct.）。
        管理费用同比提升，盈利能力基本持平。公司  2019Q1  净利率  4.25%（-0.04pct），2018  年净利率  10.53%（+0.07pct.）。公司  2019Q1/2018  年期间费用率28.53%（+0.47pct）/23.86%（+0.41pct），其中，销售费用率  16.60%（+0.24pct）/13.19%（-0.27pct）；管理费用率  11.41%（+0.56pct）/10.57%（+1.38pct），财务费用率  0.53%（-0.32pct）/0.09%（-0.71pct），主要系研发费用支出增加及利息支出减少所致。
        股权梳理取得进展，利于公司治理结构改善。10  月  18  日大亚圣象实际控制人戴品哎女士将其持有的意博瑞特/卓睿投资  31.525%/54.5%的股权转让给陈建军先生。本次股权转让完成后，大亚圣象控股股东和实际控制人不变。我们认为，本次实际控制人之间的股权转让有利于提升陈建军先生上市公司治理话语权，优化公司内部治理能力。同时，大亚圣象在  2016  年、2017  年实施的两次股权激励计划覆盖总部及子公司高管和一线业务人员，有利于降低公司内部代理成本。
        产品、规模、品牌优势显著，龙头地位稳固。1）产能端：公司目前中高密度板和刨花板产能  185  万立方米/年，地板产能  5300  万平方米/年，规模化生产优势与市场竞争力领先对手。2）品牌端：大亚圣象拥有近  3000  家统一授权、统一形象的地板专卖店，同时开拓线上天猫、京东、苏宁分销专营店。2018年，“圣象”品牌价值  415.62  亿元、大亚人造板品牌价值  125.86  亿元，分别位居中国家居行业及人造板行业榜首，公司报告期内推出全新升级的“圣象”品牌形象标识，进一步稳固品牌力。
        投资建议：公司内部管控效率预期向好，长期受益精装房政策推行，业绩有望持续稳健增长。我们预估公司  2019-21  年实现营收  77.81、82.96、88.60  亿元，同比增长  7.16%、6.62%、6.80%，实现归母净利润  8.18、9.02、9.93  亿元，同比增长  12.93%、10.21%、10.04%，对应  EPS  为  1.48、1.63、1.79  元，“增持”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。