中泰证券-苏宁易购-002024-全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善-190429

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        投资要点  
        事件：2019Q1  公司实现营业收入  622.42  亿元，同比+25.44%，归属于母公司净利润为  1.36  亿元，同比增长  22.16%。2019Q1  公司实现商品销售规模  869.26  亿元，同比增长  25.38%；其中线上平台  GMV  为  541.24  亿元，同比增长  36.09%。
        完善全渠道、多业态智慧零售网络，双线融合凸显规模效应。
        线下：完善多业态、多层级市场门店网络。公司继续优化“两大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络。截至  3  月  31  日，家电  3C  家居生活专业店/红孩子母婴店/苏鲜生数量分别为  2,116/163/9  家；苏宁易购直营店为  2,306  家，零售云加盟店达  2,499  家，快速抢占县镇级低线市场；苏宁小店作为本地化生活服务平台，深入社区最后一公里，是苏宁多业态零售的流量入口，门店数量已达  5,098  家，迪亚天天加盟店减少至  72  家。本季度收购万达百货  37  家门店，依托线下苏宁广场拓展百货业态，进一步丰富全渠道零售场景。受外部市场环境较弱的影响，2019Q1  家电  3C  家居生活专业店/苏宁易购直营店可比门店销售收入同比下降  4.92%/5.56%，将继续优化商品结构，提升到店客流和销售规模。红孩子母婴店经营逐步成熟，可比门店销售收入同比增长  15.70%。
        线上：把握消费升级机遇，突出  3C  家电优势，强化大快消品类精细化运营和社交电商运营。2019Q1  线上自营  GMV  为  379.09  亿元，同比增长  40.87%；开放平台实现  162.15  亿元  GMV，同比增长  26.08%。线上收入占比较去年同期增加  7%。截至  3  月  31  日苏宁零售体系注册会员数达  4.22亿人，线上将强化精细化管理，提升流量集聚/转化效率，加强拼购等社交运营工具的运用，推动智慧零售生态圈产业联动发展。
        财务数据分析：营业收入+25.44%，毛利率同比减少  0.47%，运营费用率同比增加  1.49%，净利润同比增长  22.16%；经营活动现金流同比减少  119.60%。
        营业收入：公司全场景零售和物流/金融服务能力输出拉动收入增长，2019Q1  实现营业收入  622.42  亿元，同比增长  25.44%。
        毛利率：2019Q1  毛利率为  15.90%，环比提升  0.18%，同比下滑  0.47%，主要是线上收入占比同比提升  7%拉低毛利率水平。
        运营费用率：报告期内，苏宁精准营销能力提升，广告促销费率同比优化，由于小店人员储备和前置仓建设带来人员/仓储费用阶段性上升，以及第三期员工持股计划摊销增加了管理费用，公司运营费用率同比增长  1.49%。如不考虑小店业务发展，运营费用率保持稳定，预计小店出表后经营效率将明显提升。
        净利润：2019Q1  实现归母净利润为  1.36  亿元，同比增长  22.16%，主要原因为毛利率同比下滑和运营费用率上升的影响。公司实现扣非归母净利润-9.91  亿元，同比减少-4,931%，主要是小店仍处于阶段性亏损，直接减少上市公司经营利润，预计小店出表后盈利水平将显著优化。
        现金流：报告期内公司经营活动产生的现金流量净额同比减少  119.60%，主要受到三方面影响：（1）小额贷款、保理业务发放贷款规模的增加；（2）“418”、五一、空调旺季销售增加备货；（3）小店门店储备增加带来经营性支出增加。随着小店和金融出表，以及旺季销售收入回笼，经营性现金流将有所改善。
        物流资源丰富，核心服务能力持续提升；金融持续加强科技能力建设。
        截至  2019  年  3  月末，苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积  964  万平方米，拥有快递网点  26,700  个，已在  41  个城市投入运营  50  个物流基地，投入使用  46  个生鲜冷链仓。强时效性物流服务范围持续拓展，依托苏宁小店开展家电清洗保修等配套服务销售，推动业务协同发展。2019Q1  苏宁金融聚焦核心业务发展，消费金融业务投放额同比增长  229.66%，供应链金融业务投放额同比增长  78.01%，将持续加强科技能力建设，加快技术输出赋能。
        投资建议：全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善，维持“买入”评级。
        苏宁深耕家电零售二十余年，已形成宽阔的经济护城河，全渠道家电零售市场份额稳居第一，线下连锁已步入万店时代。在全渠道多业态经营的规模效应下，线下门店为公司提供充足而稳定的收入来源，将围绕“两大、两小、多专”推进布局，全方位满足多元化消费需求。电商搜索流量红利见顶之际，线下门店价值迎来重估，苏宁在原有基础上拓展新流量入口：（1）零售云加盟店快速推进市场下沉，挖掘县镇级市场消费潜力；（2）苏宁拼购把握社交流量红利，加强零售体系产业联动；（3）苏宁小店深入最后一公里，支撑社区拼团业务，以较低成本汲取高粘性的社区社群流量。公司主营业务盈利稳健，战略发展逻辑清晰，苏宁金融和苏宁小店出表后，有望显著优化上市公司现金流和扣非净利润。预计  2019-2021  年实现营业收入  3,038.36/3,736.54/4,555.61  亿元，实现归母净利润  178.20/25.32/72.11  亿元。
        风险提示：（1）线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；（2）搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化。