中泰证券-美凯龙-601828-自营业务护城河深，委管业务有望受益市场回暖-190427

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        投资要点  
        事件：美凯龙发布  2019  一季报，2019Q1  公司实现营收  35.35  亿元，同比增长  22.4%；实现归母净利润  13.14  亿元，同比增长  11.14%；非经常性损益  4.66  亿元，其中投资性房地产公允价值计量收益  3.54  亿元，联营及合营企业投资性房地产评估增值收益  0.29  亿元，处置联营合营公司投资收益  1.12  亿；实现扣非净利润  8.48  亿元，同比增长  5.83%。经营活动现金净流量  1.16  亿元，较去年同期回正。
        自营业务毛利率稳定，高杠杆拖累盈利水平。2019Q1  公司整体毛利率  70.94%（+0.36pct.），净利率  39.41%（-4.36pct.），期间费用率（加回研发费用）33.81%（+4.8pct.）。其中，销售费用率  10.54%（-1.54pct）；管理费用率（加回研发费用）10.47%（+0.58pct），财务费用率  12.81%（+2.69pct），主要系有息负债增加及融资成本上升所致。截止  2018  年末，公司资产负债率  59.45%，杠杆增长，预期公司  2019  年将进一步提升长期借款比例，优化债务结构。
        自营业务：自有商场稳健、优质增长。2019Q1  公司自营业务收入  19.2  亿元（+10.5%），毛利率  79.1%（+0.4pct.）；自营商场（含合营联营）收入  20.6亿元（+10.1%），毛利率  78.3%（+0.4pct.）。公司经营自营商场  81  家（+1  家），筹备  33  家（+3  家），其中自有  23  家、租赁  10  家，经营面积  663  万方（较期初+5.65  万方）。其中，1）自有商场营收  16.3  亿元（+14.1%），毛利率  85.5%收入驱动因素上，自有商场经营面积同比增长  16.1%，面积增长贡献大于租金提价贡献。2）租赁商场营收  2.9  亿元（-5.8%），毛利率  43%，新增  1  家；3）合营联营商场营收  1.36  亿元（+4.3%），毛利率  67.8%。
        委管业务：有望受益家居市场景气度回暖，预期全年开业项目稳定。截止  2019Q1，公司经营  230  家委管商场（+2  家），特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）开业  24  家（+2  家）。我们预期伴随整体家居市场景气度回暖，委管项目合作方开业意愿提升，2019  年项目开业项目保持稳定。目前，公司取得土地使用权证/已获得地块的储备项目  357  家，整体储备项目较为丰厚，轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。
        多业务齐头并进，强化全渠道泛家居业务平台服务商定位。公司于  2018  年新增建造施工及设计业务，同时商品销售和家装收入  2018  年营收  4.66  亿元，同比增长  58.3%，两类业务成为新营收增长点。运营端，公司充分利用家居产业资源和平台优势，通过打造互联网家装零售平台与家居商场业务形成协同效应，实现客源及供应链共享；同时牵手腾讯打造  IMP  营销平台，实现客流大数据量化分析，强化精准导流，降低家装和商场的获客成本，提高商场复购率和客单价。公司通过平台搭建使得泛家居平台服务商定位进一步强化。
        投资建议：我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司  2019-21年实现营收  164.1、184.6、200.1  亿元，同比增长  15.2%、12.5%、8.4%，实现归母净利润  52.5、58.7、63.3  亿元，同比增长  17.3%、11.8%、7.8%，对应  EPS  为  1.48、1.65、1.78  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。