中泰证券-南极电商-002127-主品牌授权产品GMV维持强劲增长，本部盈利稳健提升-190428

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        投资要点  
        事件：南极电商发布  2019  一季报，2019Q1  公司授权品牌产品销售规模达51.56  亿元，同比增长  53.03%；实现营业收入  8.24  亿元，同比增长  63.40%，归属于母公司的净利润为  1.22  亿元，同比增长  36.73%。
        南极人主品牌  GMV  同比增长  57%，拼多多/唯品会渠道增长亮眼。
        品牌矩阵完善，GMV  保持强劲增长。2019Q1，公司本部授权品牌产品  GMV  达  205.21  亿元，同比增长  65.45%；其中，南极人/卡帝乐/精典泰迪的授权产品  GMV  达  45.2/5.6/0.4  亿元，同比增长  56.8%/38.9%/38.5%，南极人主品牌影响力进一步提升。全面覆盖主流电商，持续巩固渠道优势。2019Q1  阿里/京东/拼多多/唯品会渠道  GMV  分别为  36.0/8.4/5.2/1.7  亿元，同比增长  49.6%/37.8%/95.0%/133.3%。阿里平台仍然是南极电商授权产品最主要的销售渠道，仍然维持中高速增长。拼多多渠道在社交电商红利下延续快速增长，已经成为公司第三大销售渠道。唯品会作为去库存渠道，当前体量较小、增速领先。
        营收同比+63.40%，品牌服务收入同比+55.36%，经营费用率保持平稳。
        2019Q1  公司实现营业收入  8.24  亿元，同比增长  63.40%；其中，授权产品  GMV  持续增长，带来品牌综合服务收入和经销商品牌授权服务收入合计实现  1.29  亿元，同比增长  55.36%；移动互联网业务也同比稳步提升。从费用端来看，2019Q1  销售/管理/研发费用率分别为  1.9%/2.8%/1.2%，经营费用率同比减少  0.1%，整体保持平稳。
        归母净利润同比增长  36.73%，公司本部盈利能力稳健提升。
        2019Q1  公司实现归母净利润  1.22  亿元，同比增长  36.73%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润  1.19  亿元，同比增长  45.43%。公司本部/时间互联分别实现净利润  0.92/0.30  亿元，同比增长  50.79%/6.64%，公司本部盈利能力稳健提升，品牌授权模式的优越性得到持续确认。
        投资建议：主品牌授权产品  GMV  维持强劲增长，本部盈利稳健提升，给予“增持”评级。电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，授权产品销售规模和品牌授权服务收入将保持稳健增长，盈利能力稳步提升。预计  2019-2021  年，南极电商授权产品  GMV分别为  305.81/441.62/612.45  亿元，同比增长  49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入  42.58/53.81/67.72  亿元，对应增速为  26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润  11.91/16.23/22.01  亿元，同比增长  34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分  2019  年南极电商净利润为核心业务  10.41  亿元、时间互联业务  1.50  亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务  28  倍  PE，估值为  291.48  亿元，给予时间互联业务  10  倍  PE，估值为  15  亿元，预计  2019  年公司加总估值为  306.48  亿元。
        风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品  GMV  增速大幅放缓。