中泰证券-兖州煤业-600188-煤价上涨，利润略增-190429

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        投资要点  
        近期，公司披露  2019  年一季度报告：实现营业收入  482.4  亿元（+49.2%），归属于上市公司股东净利润  23.08  亿元（+3.63%），每股收益  0.47  元（+3.62%）。
        公司收入增加主要是由于非煤贸易收入增加所致。报告期内，公司两项主营业务煤炭和煤化工收入分别为  157.5  亿元（+5%）、7.8  亿元（-16%），增速明显低于公司营业总收入增速  49.2%，我们判断主要是由非煤贸易收入增加所致。据公司披露，非煤贸易收入  304  亿元，成本  303.3  亿元，毛利为  0.72  亿元，该项业务规模虽大但对公司盈利影响较小。
        内蒙古石拉乌素煤矿产量受限，兖煤澳洲贡献商品煤主要增量。报告期内，公司商品煤产量  2319  万吨（-5%），商品煤销量  2644  万吨（-4%），其中自产商品煤销量  2203  万吨（-5%）、贸易煤销量  441  万吨（+6%）。从产地来看，内蒙古地区昊盛煤业（即  1000  万吨/年石拉乌素煤矿）受安全环保政策影响，商品煤产量仅为  44.1  万吨，同比大幅下滑约  120  万吨，兖煤澳洲煤矿产能利用率提升，商品煤产量  881.8  万吨，同比增加  49  万吨，上述两个区域分别贡献报告期内煤炭产量最大减量和增量。
        煤价上涨的原因解释。报告期内，公司吨煤平均售价  596  元/吨（+8%），其中自产商品煤为  568  元/吨（+8%）、贸易煤为  735  元/吨（+8%）。我们判断煤价上涨主要由两方面因素造成的，一是  Q1  焦煤价格同比有上涨，二是公司高煤价区域（如兖煤澳洲）产量增加，低煤价区域（如内蒙地区）产量减少，这两方面因素推动了公司煤价上涨。
        煤价单位毛利继续上涨。虽然同期煤炭销售成本有所上涨，吨煤平均销售成本331  元/吨（+13%），其中自产商品煤为  255  元/吨（+10%）、贸易煤为  711  元/吨（+11%），但受益于煤价上涨吨煤毛利继续有所上升，吨煤平均毛利  264元/吨（+3%），其中自产商品煤为  313  元/吨（+6%）、贸易煤为  23  元/吨（-44%）。
        甲醇行业盈利能力下滑，公司煤化工二期项目将逐步投产。报告期内，公司煤化工主要产品甲醇实现产销量  45.7/46.1  万吨，同比增加  1%/4%，单位销售价格  1691  元/吨（-19%），单位销售成本  1204  元/吨（-3%），吨毛利  487  元/吨（-42%），毛利率同比下滑  12  个百分点至  29%。根据公司披露，公司榆林能化二期  50  万吨/年聚甲氧基二甲醚项目，以及鄂尔多斯能化荣信化工二期  40万吨/年乙二醇项目、30  万吨/年聚甲氧基二甲醚项目等新型煤化工项目即将投产试用，有望增厚公司利润。
        公司销售费用和管理费用同比基本持平，财务费用有所下降。报告期内，公司销售费用、管理费用为  14.8、11.2  亿元，同比基本持平，销售费用率、管理费用率分别为  3.06%和  2.38%，同比下滑  1.54  和  1.2  个百分点，主要是因为公司收入增加所致。财务费用为  8.1  亿元，同比下降  6.3%，财务费用率为  1.68%，同比下降  1  个百分点，经历了前几年资本开支投入期，公司已进入降负债提效益阶段，预计全年财务费用有望下滑。
        盈利预测与估值：预计公司  2019/2020/2021  年实现归属于母公司股东净利润分别为  80.9、81.9、83.0  亿元，折合  EPS  分别是  1.65/1.67/1.69  元/股，当前  11.18  元股价对应  PE  分别为  6.8/6.7/6.6  倍，维持公司“买入”评级。
        风险提示：经济低迷；行业行政干预手段不确定性；新能源持续替代