中泰证券-中国医药-600056-商业、国贸回暖，工业迎接挑战-190429

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        投资要点  
        事件：公司发布  2019  年一季报，实现营业总收入  82.45  亿元，同比增长  23.84%；归母净利润  4.09  亿元，同比减少  6.46%；扣非净利润  4.09  亿元，同比增长  7.55%。
        点评：
        一季度增速显著提升，扣非净利润增长回暖。2019  年一季度营业收入同比增长了  23.84%，扣非净利润同比增长  7.55%，收入增速与  2018  年各季度有显著提升，扣非净利润增速与  2018  年下半年比出现回暖。扣非净利润增速快于归母净利润增速是由于去年同期有出售上海普康产生的  5  千多万投资收益。
        分板块看，我们预计商业收入增长约  30%，主要由于两票制因素消除，公司点通网强战略推进，通过并购、开拓扩大商业规模；国际贸易收入增长约  30%，主要由于海外项目滚动开发、医疗器械、天然药物出口等各板块较快发展。工业收入基本持平，扣除去年同期出售上海普康的投资收益，实际利润增长约  15%。工业领域阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等受到带量采购等政策影响，销售有所下滑，原料药板块收入有所下滑，上海新兴停产导致血制品收入下滑。
        2019  年一季度公司毛利率  20.93%，同比下降  2.4  个百分点；销售费用率  10.50%同比下降  0.93  个百分点。毛利率和销售费用率同步下降，主要由于工业板块增速慢于商业、国际贸易，导致毛利率、销售费用率下降。管理及研发费用率  2.48%，同比上升  0.24  个百分点；管理费用较上年同期增长  44.82%，主要由于新并入企业和上海新兴停产费用增加。财务费用率  0.45%，同比上升  0.22  个百分点，财务费用同比增长  142.16%，主要由于一季度借款利息较去年同期增加。经营性现金流净流入-13.94  亿元，与去年同期相近，主要与公司现金管理政策相关，每年一季度都是现金大幅流出。
        受“带量采购”等医改政策影响，公司积极推进转型。公司工业板块受带量采购等政策影响较大，公司围绕“一体两翼”战略调整布局结构，结合各个板块资源，完善产品群，增强营销能力。公司一贯走“内生外延”的双轮驱动模式。内生上，持续推进销售体制改革，优化业务流程，调整业务结构，同时加大国际业务的推广与开发。外延上，通过并购提升盈利能力和研发能力。未来，重点观察公司产品线的改变、研发能力的补强。
        盈利预测与估值：我们预计  2019-2021  年，公司营业收入分别为  320.35、330.25  和  341.03  亿元，同比增长  3.32%、3.09%和  3.27%；归母净利润为  12.78、14.14  和  15.51  亿元，同比增长-17.24%、10.66%和  9.64%。目前公司股价对应  2019-2021  年  PE  为  12  倍、11  倍和  10  倍。由于公司短期受带量采购等政策影响，盈利能力有所受损，调整转型正在进行中，因此下调评级为增持。
        风险提示：带量采购等政策风险；产品不能通过一致性评价的风险