天风证券-北新建材-000786-产能加快扩张，继续关注市占率与竣工逻辑-190429

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        事件：  
        （1）公司发布一季报，2019  年一季度实现营收  24.27  亿元，同比下滑  2.83%，归母净利3.28  亿元，同比下滑  33.12%，扣非后归母净利  3.24  亿元，同比下滑  31.76%，毛利率30.07%，净利率  13.57%。
        （2）对外投资：拟在山西朔州投资建设  3000  万平方米纸面石膏板及年产  5000  吨轻钢龙骨生产线，项目总投资为  1.4  亿，使用自筹资金及银行贷款，预计建设期约为自土建工程开工之日起  12  个月。
        高基数影响在预期之内，价格同比下降是业绩下滑主因。前两年行业情况较为特殊，2017年原材料、燃料价格上升推动产业链提价，石膏板原材料之一护面纸上游，即废纸价格大涨推动产业链涨价，公司终端产品提价预期饱满，引起供求关系紧张，引发提前进货，同时地产装饰装修需求可观，9、10  月量价齐升最为显著，为  2018  年一季度高基数打下基础。2018全年石膏板需求出现萎靡，相关指标如房屋竣工面积累计同比一路下行，石膏板价格同样下降。在  2018  年高基数影响下，今年收入端承压下滑  2.83%。影响同样传导至毛利率端，同比下降  5.41  个百分点，由于  Q1  传统淡季产能发挥率低，导致环比四季度下滑  5.25  个百分点，需要指出，我们比较公司上市以来  Q4  与  Q1  毛利率，Q1  低于上年  Q4  属于正常现象。
        关于一季报，市场较为关心的点还包括：（1）经营活动产生的现金流量净额比上年同期大幅降低  192.86%，主因本期价格下降，收到的现金较上年同期减少，以及公司产能同比扩大，需要采购的原材料增多。我们比较近  10  年来一季度经营现金流表现，除  2018  年以外均为负值，是淡季正常表现。（2）应收票据及应收账款比年初增加  97.74%，主因实施额度加账期的年度授信销售政策，同比增长  12.01%，主因去年同情行业景气度高下游进货更为积极。我们比较上市以来应收票据及账款占收入比例，2019  年  Q1  为次低值，仅高于  2018  年  Q1。
        期间费用率（含研发费用）为  10.55%，同比增加  1.39  个百分点，主因管理费用、研发费用分别提高  18.6%、13.1%，增幅较大预计与收入端下滑有关，公司重视研发投入符合高端制造趋势，继续看好未来高端产品竞争能力。此外，财务费用同比下降  44.5%，主因子公司借款本金减少及利率降低，以及汇兑损益减少。资产处置收益增加  47.83%，主因本期确认的非流动资产处置利得和损失较上年同期均有增加，但损失增加额小于利得增加额。营业外收入下降  44.53%，主因本期确认的政府补助减少。综合以上销售净利率为  13.57%，同比下降  6.15  个百分点。
        营利双降属于预期之内，当下提示关注大地产商竣工加快逻辑，行业需求尤其是符合北新定位的中高端需求有望增长。同时，市占率提升逻辑将贯穿全年，截止  2018  年底，石膏板产能  24.7  亿平，2017  年底为  21.82  亿平。公司制定  21  条石膏板生产线的产能布局，重组山东万佳  1.9  亿平石膏板产能（已投产能  1.5  亿平）。结合国家“一带一路”战略，公司已在坦桑尼亚合资设立石膏板生产企业，开业当年即实现盈利。此外，我们看好公司强化品牌形象，重视渠道建设，在高端品类、住宅领域持续渗透，以及龙骨业务的增长贡献。考虑到一季度业绩表现，我们将  2019-2020  年归母净利从  27.79、30.4  亿调整为  24.7、26.8  亿，对应  EPS  分别为  1.46、1.59  元，对应  PE  分别为  12.93X、11.93X。
        风险提示：石膏板量价发生巨幅波动；原材料价格发生大幅波动；产业链上下游关系变化不及预期，公司经营决策变化不及预期。