华创证券-华帝股份-002035-2018年报及2019一季报点评：渠道改革效果显著，盈利能力持续提升-190429

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        事项：
        华帝股份发布2018  年度报告及2019  年一季度报告，18  年全年公司实现营业总收入60.95  亿元，同比+6.36%，归母净利润6.77  亿元，同比+32.83%；其中，18Q4  公司实现营业总收入14.49  亿元，同比-12.04%，归母净利润2.35  亿元，同比+18.69%。公司2019  年一季度经营表现符合市场预期，Q1  实现营业总收入13.31  亿元，同比-6.54%，归母净利润1.32  亿元，同比+14.80%。
        评论：
        渠道改革效果显著，新品贡献业绩增量。2018  年公司全年收入同比增长6.36%，单四季度收入同比下降12.04%，2019Q1  收入同比下降6.54%，主要系受到地产行业景气下行影响。1）分渠道来看，2018  年公司基本完成渠道改革，通过终端渠道升级及下沉，在三四线城市保持相对竞争优势；同时积极拓展新兴渠道，抢占行业机会，据年报披露，报告期内线下渠道、电商渠道、工程渠道及海外渠道销售额分别同比-3.17%、+25.34%、+54.49%、+4.48%。2）分产品来看，18  年公司不断进行技术创新提升产品力，热水器、洗碗机、嵌入式产品等品类成为新增长点，为公司业绩贡献增量。其中热水器、橱柜分别实现收入12.63  亿、3.60  亿，同比高增24.50%、60.82%。此外公司持续深化品牌升级战略，产品均价稳步提升。根据奥维云网监测数据，2018  年公司线下市场油烟机、燃气灶、燃气热水器均价分别同比上升2.7%、6.9%、10.8%，高于行业平均增幅。公司品牌战略符合消费升级趋势，有望促进公司业绩提升。
        盈利能力持续提升，经营效率有所改善。公司2018  年实现利润总额8.09  亿元，同比增长30.29%；2019Q1  实现利润总额1.58  亿元，同比保持19.73%较高增长。2018  年公司毛利率同比+1.87pct  至47.34%，产品结构升级带动公司盈利能力提升明显。费用方面，2018  年公司生产经营效率有所改善，继续推行降本增效工作，销售费用率、管理费用率（含研发费用）分别同比-0.82pct、-0.12pct至27.09%、6.47%。此外，在盈利水平提高的同时，公司也持续加大研发的投入，2018  年研发费用率达到3.67%，同比提升0.46pct，产品力的提升将是公司未来增长的主要动力之一。2019  年一季度公司毛利率同比+2.77pct  至48.13%，主要受益于原材料成本下降以及产品均价上行。费用端略有上升，销售费用率、管理费用率（含研发费用）分别同比+1.14pct、+0.93pct。
        竞争优势充足，长期潜力依旧。公司目前形成良好的经营体系，2018  年公司基本完成渠道改革，加强经销商的扁平化管理，2019  年公司渠道优势预计进一步释放。在品牌建设方面，公司实行“华帝”、“百得”双品牌运作，其中“华帝”品牌定位高端市场，“百得”品牌定位中端市场，形成多层次、跨领域的品牌矩阵，满足不同细分客户人群的需求。同时，2018  年公司推出全新品牌“华帝家居”品牌，开始布局大家居领域，与“华帝”、“百得”形成战略互补，出色的品牌运营能力将成为公司核心竞争力之一。此外，随着2019年初房地产住宅成交数据改善，以及新一轮家电补贴政策将厨电纳入政策范围，公司作为厨电龙头有望优先受益。
        投资建议：我们维持预测公司19/20  年EPS  分别为0.96/1.16  元，新增2021  年EPS  预测1.37  元，对应PE  分别为13/11/9  倍。随着公司渠道端的改造升级，产品端的持续推新推高，管理端的精细化运作，有望带动公司盈利水平持续提升，未来业绩有望保持较快增长。同时，根据2018  年度利润分配预案，公司现金分红率高达67.65%。参考行业可比公司估值，给予目标价17  元，对应19年18  倍PE，维持“强推”评级。
        风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。