国海证券-医药生物行业周报：估值重塑进程过半，寻找周期成长双向结构性机会-190429

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        投资要点：
        市场行情：上周医药生物板块涨幅-4.80%（加权平均），涨幅在28  个行业中排名第4  位，跑赢沪深300  指数0.81  个百分点。医疗器械表现相对较好，涨幅为-0.95%；涨幅最小的板块是中药，涨幅-6.43%。其他板块表现如下：化学制药（-4.55%）、生物制品（-4.12%）、医疗服务（-2.42%）、医药商业（-4.73%）。
        本周重点资讯：
        1）4  月26  日，中国人大网发布中华人民共和国疫苗管理法（草案）（二次审议稿）征求意见。
        2）4  月25  日，东音股份发布公告将进行重大资产置换及发行股份等方式将山东罗欣药业整体并入上市公司。
        本周观点更新：估值重塑进程过半，寻找周期成长双向结构性机会
        上周（20190422-20190426），医药行业年报&一季报已基本发布完毕，医药行业的稳增长特质再次得到验证，医药行业指数虽然跟随大盘实现了-4.80%的涨幅，但行业指数跑赢沪深300指数0.81  个百分点，跑赢创业板指数0.17  个百分点。在申万一级行业中，处于涨幅榜的第4  位（28  个一级行业）。从医药板块个股涨跌幅分析，涨幅靠前品种集中在眼科产业链和医疗器械，前期涨幅较大的原料药板块有所回调。从估值角度来看，截止2019  年4  月26  日，医药行业动态PE  为32.50  倍，相比2018  年5  月带量采购前医药行业最高估值的39.38  倍仍有一定空间，但相对带量采购后最低点的23.49  倍已经上涨约38%，相对沪深300  溢价率1.61  倍，仍然在历史中部偏下位置，但是带量采购后制药行业整体的估值中枢已经显著下移，估值重塑并非医药行业行情主逻辑，估值修复实质已过半程，中长期来看，医药行业的业绩稳增长属性和创新性才是行业的核心投资逻辑，短期来看，一季报业绩空窗期后我们认为应该从周期和高景气细分领域等方向去挖掘结构性机会。
        周期方向，原料药结构性机会仍是Q2  重点主题之一，原料药黑天鹅不仅是短期弹性，新一轮长期去产能才刚刚开始。3  月21  日江苏盐城市响水县化工园区发生爆炸后江苏省连续发生多起化工企业火灾爆炸事故，4  月15  日山东省济南市历城区董家镇齐鲁天和惠世制药公司车间发生火灾事故，随后，内蒙古伊东集团东兴化PVC  车间发生爆炸事故。各地陆续发布针对化工园区和医药化工等企业的安全生产，环保等隐患排查整治专项行动，具体对原料药行业的影响我们认为主要分为两个方面四个维度：
        一方面是短期影响到医药化工，精细化工等企业的正常生产，可能致化学合成类的原料药因中间体或侧链缺货而引起新一轮涨价周期；
        第二方面是从江苏省到全国化工大省的清理整顿，化工原料药行业将面临新一轮中长期去产能。
        具体到新周期的影响品种和范围我们认为应该从时间、空间四个维度来看：
        第一维度是，响水园区确定性关停和园区内的相关品种和企业产能收缩是短期弹性也是长期去产能机会。4  月5  日盐城市决定彻底关闭响水化工园区，将陈家港列入全市改善农民群众住房条件试点。根据我们梳理，江苏省盐城市响水县化工园区内企业受影响原料药品种主要为抗生素原料药舒巴坦系列，园区内华旭药业是重要的抗生素原料药舒巴坦的供应商，此次生产线受损严重，预计异地重建将至少需要3  年左右时间。从产能格局来看，国内舒巴坦产能约1550  吨，需要约1000  吨，市场主要供应商为富祥股份（500-600  吨）、江苏华旭药业（400  吨），新进产能常州红太阳（100  吨）、济宁华惠化工（300  吨）和江西华邦医药（250  吨）目前限于工艺成本、原料药备案等多方面因素较难销售放量，因此此次华旭药业产能关停使得供给缩减近40%。从价格方面来看，据健康网消息，受3  月21  日盐城响水园区化工厂爆炸事故影响，富祥股份舒巴坦酸停止对外报价，停报前舒巴坦酸价格在650-680  元/kg，3  月29  日公司已恢复报价，舒巴坦酸报价上涨至750-800  元/kg，另一供应商华邦医药4  月2  日已恢复报价，舒巴坦酸报价750  元/kg，我们认为一方面目前新增产能较难放量，华旭药业异地重建至少需要3  年左右周期，市场供应持续紧张有望继续推高舒巴坦价格，近期，根据健康网报道，4  月22  日舒巴坦酸再次停报，价格有望再次上涨；另一方面去年同期中间体6-APA  价格处于高位，成本较高，2018  年四季度6-APA  价格开始下滑，今年同期6-APA  中间体成本显著低于去年将增厚舒巴坦系列原料药利润，舒巴坦的高景气有望至少延续一年以上。
        第二维度是，盐城市三大化工园区面临最严格监管，盐城市化工园区相关品种和企业短期受到影响将至少持续一到两个季度。此次响水爆炸后，盐城市决定开展无化区建设，主要化工园区如响水、大丰区、滨海区等相关企业产能已经开始停产，中长期有搬迁可能，涉及到的主要品种为抗生素中间体4-AA和维生素品种生物素、维生素B1。
        4-AA（培南产业链）方面，国内主要供应商为富祥股份（300吨）、海翔药业（200  吨）、九洲药业（200  吨）、浙江新东港药业（100  吨）等四家从中间体开始做起，全市场需求约500  吨左右，产能供给过剩。4-AA  产业链上游为中间体4-AA，中游为培南主环（MAP）和侧链，下游为美罗培南。除以上三家供应商主要做上中游以外，尚有凯莱英主要外购4-AA  用于生产下游产品美罗培南。2018  年4-AA  受环保影响已开始从2017  年7月的报价880-900  元/kg  左右上涨到1500  元/kg，由于供过于求，市场交易量较小；  2019  年3  月培南主环（MAP）价格为2300-2500  元/kg，相对2018  年初上涨约40%。此次爆炸后，盐城滨海区有一家4-AA  厂商汉阔生物停产，大丰区尚有九洲药业的4-AA  厂家预计也将受到影响，4-AA  厂商开始停报，此次停报前报价约1500  元/kg，4  月26  日，培南主环（MAP）恢复报价，报价区间从2019  年3  月的2300-2500  元/kg  上移至2500-2800  元/kg。我们预计此次盐城市爆炸事件影响一方面将使得去年大幅度上涨后的报价提升订单执行量推高相关企业业绩，此外从盐城市长期去产能和市内无化区建设方面考虑，4-AA和下游培南主环、培南侧链、粗品等价格不排除进一步上涨可能。
        生物素方面，生物素供应格局相对分散，具备生物素生产能力的主要厂家有圣达生物、新和成、浙江医药、科兴生物、海嘉诺、安徽泰格等，2018  年全球产能超过400  吨（纯品），产量295  吨，需求230  吨，从产量份额来看，根据博亚和讯统计，海嘉诺（60  吨）占比约20.33%，海嘉诺生物素产能在盐城市大丰区，此次响水爆炸后，盐城大丰区监管趋严，海嘉诺生物素产能受到影响，生物素价格从历史底部的50  元/kg（2%饲料级）开始触底反弹，3  月29  日海嘉诺提高生物素报价到70  元/kg（2%饲料级），考虑到前期50  元/kg（2%饲料级）产品价格已趋近寡头成本价，且随着下游库存的不断消耗，我们预计Q2生物素报价有望进一步上涨。
        维生素B1  方面，主要供应商为华中药业、天新药业、兄弟科技和帝斯曼，4  月13  日兄弟科技公告其位于盐城大丰区的维生素B1  产能临时性停产，我们预计与盐城市在响水爆炸后监管趋严有关。根据博亚和讯统计，2018  年预计全球需求7300  吨，产量8400  吨，兄弟科技2018  年产量预计1800  吨（21.43%），此次兄弟科技停产将对维生素B1  景气度提升提供涨价基础，考虑到维生素B1  供给格局较为稳定，涨价一致预期较易形成，而对于兄弟科技来说，本身由于库存的存在，停产1-2  个月对于自身业绩并不会造成影，根据wind  统计，目前报价从2019  年3  月21  日的165  元/kg  上涨至180  元/kg（4  月26  日）。
        第三维度是，江苏省的化工企业短期安全生产大检查和化工园区认定将对部分品种和企业造成短期或长期去产能影响。3  月21  日响水爆炸后江苏省在发布了《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》，方案量化了整治目标，江苏省化工园区将进行分级认定，认定期三个月，未来化工园区将从53  个压缩到20  个，60%以上的化工园区将被取缔，2022  年底从当前的6000家化工企业压缩到不超过1000  家。短期来看，江苏省开展的安全生产大检查以及三个月认定期，近期停产的原料药企业较难恢复，长期来看，化工园区的认定不会一刀切，但是污染大、产值低、安全风险高的园区大概率将逐渐淘汰。我们梳理了相关原料药品种，直接受到影响的原料药主要是叶酸。
        叶酸方面，格局较为分散，2015  年叶酸价格暴涨后，吸引了10余家新产能进入，此后价格长期居于历史最低位的180-200  元/kg，基本趋于各寡头成本价。根据博亚和讯统计，预计2018年中国叶酸产量1800  吨，全球需求约1400  吨，2018  年全球供应格局中，新鸿医药、牛塘化工、天新药业、圣达生物、新发药业分别产量为450  吨（25%）、420  吨（23%）、400  吨（22%）、320  吨（18%）、70  吨（4%）。本轮提价主要源于三方面因素支撑：一是叶酸合成的三种重要中间体对氨基盐、三氨基盐、三氯丙酮短缺；二是此次江苏省内化工园区重新认定和安全生产专项整治行动使得位于江苏常州的叶酸全球前二供应商新鸿医药、牛塘化工先后停限产；三是价格长期位于价格低部导致下游客户对叶酸采购意愿一直不强，下游库存仅一月左右，骤然出现供给缺口，下游补库存需求有支撑。价格方面，自江苏省化工企业连续爆炸火灾事故后，4  月2  日天新药业提高叶酸报价至400  元/kg，4  月3  日，圣达生物提高叶酸报价至400  元/kg，4  月19  日，牛塘化工再次停报，停报前价格400  元/kg，我们预计随着牛塘化工、新鸿医药这两家占全球供应量近50%的厂商停限产超过1  个月后，叶酸供应紧张将继续升温，叶酸新一轮报价有望至少提升至600  元/kg  以上。
        第四维度是，安全生产大检查和化工原料药企业长期去产能将在全国大化工省份蔓延，全国范围内化工原料药大省可能涉及到的品种和企业。河北省、山东省、浙江省等是国内主要的化工企业省份，特别是4.15  齐鲁天和惠世制药发生火灾事故后，山东省等化工大省的化工企业安全生产专项整治已经启动，相关企业的停限产刚刚开始，涉及到的主要品种是他唑巴坦、泛酸钙等。
        他唑巴坦方面，4  月15  日下午齐鲁天和惠世制药有限公司冻干车间地下室在管道改造过程中发生事故，共导致10  人死亡，事故企业齐鲁天和惠世有两个生产基地，此次发生事故的老产能位于山东省济南市历城区董家镇，核心产品及产能情况为硫酸阿米卡星（50  吨）、他唑巴坦（70  吨）等，新产能位于山东省德州乐陵，产品及产能情况为哌拉西林（1500  吨）和200  吨他唑巴坦，2018  年底投产。他唑巴坦目前的供应格局为富祥股份（100  吨），齐鲁天和惠世（70+200  吨），江西华邦（80  吨）、浙江邦富（40  吨），考虑到目前通过FDA  认证能供应规范市场的仅富祥股份和齐鲁天和惠世（老产能），事故后老产能已被吊销营业执照，大概率将永久关停，新产能的新工艺认证问题尚未解决，预计至少要到明年左右才能获得海外规范市场出口认证，因此至少今年内规范国家出口市场将受到显著供给收缩，富祥股份成为目前市场上唯一可供应规范市场的他唑巴坦原料药企业。2016  年10  月齐鲁天和惠世爆炸上一次重大事故之前价格为4800  元/kg，爆炸后价格处于上涨趋势，此次415  事故前他唑巴坦报价维持在8000  元/kg，事故后他唑巴坦维持停报状态，我们预计新报价有望达到10000  元/kg  左右，按照富祥股份100  吨销量测算，我们估算他唑巴坦提价对富祥股份的业绩贡献弹性为：他唑巴坦价格每提高1000  元/kg，富祥股份增厚净利润约7200  万元，业绩弹性较大。
        泛酸钙方面，目前全球具备泛酸钙/泛醇生产能力的厂家主要有亿帆医药、新发药业、山东华辰、兄弟科技（2017  年Q4  投产），以及国外帝斯曼、巴斯夫，根据博亚和讯统计，2018  年全球供应量23400  吨，全球需求约20000  吨，各家供应量分别为亿帆医药8800  吨、新发药业6800  吨、山东华辰2000  吨、帝斯曼3000  吨、巴斯夫2500  吨。2017  年由于价格急剧上涨，多家新产能进入导致2018  年竞争激烈，价格快速回落，2018  年5  月降至65  元/kg  左右，此后一直在底部徘徊，趋近各寡头成本价。本轮泛酸钙涨价主要源于三方面因素，第一，从泛酸钙的工艺链来看，泛解酸内酯是关键中间体，目前国内产能除老三家亿帆医药、新发药业、山东华辰基本实现泛解酸内酯自给自足外，新产能基本完全或者部分来源于外购，目前国内专门生产泛解酸内酯中间体的供应商主要为小型化工厂，2018  年Q4  部分供应商停产导致市场上泛解酸内酯短缺，新产能无法释放，泛酸钙价格开始触底反弹。第二，随着下游库存的消耗，近期下游库存已经不足一个月；第三，3.21  响水爆炸后4  月9  日山东省政府安委会办公室发布消息，决定在全省开展为期3  个月的危险化学品、煤矿、非煤矿山、消防、冶金工贸等重点行业领域安全生产专项执法检查，特别是415  齐鲁天和惠世火灾事故后，山东省环保安全检查进一步趋严，两家主要泛酸钙山东新发和山东华辰有进一步停限产可能，根据博亚和讯统计，目前泛酸钙市场报价已提升至380-400  元/kg，我们预计随着山东省主要泛酸钙厂商停限产，泛酸钙供应紧张有望进一步提升，泛酸钙市场新一轮报价有望至少提升至500  元/kg  以上。
        从原料药的投资策略来看，其周期属性一定是跟随价格的涨跌趋势来看，而非业绩兑现来看。实际上大宗原料药（维生素、抗生素中间体等）均具有一定客观的签单周期，特别是维生素领域，12  种常用维生素除维生素A、维生素E  以外已经基本实现完全国产化，全球竞争模式，国内主要供应商大约70%订单是面向海外出口市场的，海外订单一般以季单和半年单为主，因此维生素一般从提价开始到新价格签单的执行兑现到公司业绩往往会滞后1-2  个季度左右，跟随业绩兑现很难把握投资机会。但是原料药周期属性之外，环保标准具有行业标杆效应，通过新品种布局不断增加增长点的新和成，转型创新药的亿帆医药等又具备了穿越周期的成长属性，利润稳定性和成长性不断凸显，投资价值和公允估值有望显著超越周期品行业。
        高景气细分领域方向，2019  年将是生物制品大年，建议继续关注血制品、生长激素、疫苗行业。从规避带量采购政策风险角度来讲，生物制品自费比例高，降价压力不大，2019  年均处于高景气阶段，从生物制品企业一季报情况来看，除康泰生物受长生生物狂苗事件影响核心品种销售额略有下降和安科生物一季度生长激素产能受限以外，其他已公布一季报的重点生物制品企业均实现扣非净利润20%+增长。血制品方向，2018  年底白蛋白去库存已经基本完成，静丙库存也下降显著，2019  年血制品行业复苏趋势显著，批签发增速已开始出现显著反转。疫苗行业2019  年有望迎来新型疫苗获批、业绩放量、疫苗管理法三大重磅催化剂，4  月26  日《疫苗管理法》二次审议稿开始征求意见，预计年中左右有望出台，疫苗行业规范化管理有利于行业集中度进一步提升。生长激素方面，长春高新一季报实现扣非后96.93%高增长，作为行业龙头，代表了生长激素行业的高景气，安科生物2019  年也将是产能扩增和水针获批的关键年份，生长激素行业的高景气有望延续。
        截止4  月26  日，2019  年医药行业动态PE  为32.50（整体法，剔除负值），较前期略有提升，相对于沪深300  溢价率为1.61倍，仍处于历史中位偏下位置。近期大盘回调，医药行业业绩稳定增长属性和创新科技增量有望继续凸显，特别是一季报在去年流感疫情扰动的高基数之上医药行业再次验证了稳增长的特质，建议立足中长期收益角度考虑，继续关注长期创新增量和规避政策利空的高景气细分领域，从战略性长跑和创新成长方向去精选个股，短期来看建议继续关注原料药去产能结构性机会，因此继续维持行业推荐评级。
        风险提示：系统性风险；原料药企业业绩兑现不及预期；重点公司外延并购整合不及预期；制剂出口海外申请注册不及预期；创新药鼓励政策实施不及预期；重点公司管线研发进度不及预期；重点公司未来业绩的不确定性。