国盛证券-天目湖-603136-19Q1季报点评：一季度业绩符合预期，看好公司异地扩张-190430

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        事件：公司发布  19Q1  季报，2019Q1  实现营收  8886  万/-1.39%，归母净利1500  万/-14.93%，扣非后归母净利  1482  万/+9.06%，基本符合预期。
        19Q1  扣非业绩同比增  9.06%，基本符合预期。一季度业绩仅占全年  15%左右，对全年业绩指引作用较弱。公司  19Q1  营收  8886  万，同比微降  1.39%，一季度需求偏弱；归母净利  1500  万，同比下降  14.93%，主要系持续经营净利较上年同期增加  123  万至  1482  万，政府补助为主的非经常性收益较上年同期减少  386  万至  18  万；扣非后归母净利  1482  万，同比增长  9.06%，主要系毛利率提升大于费用率提升幅度使利润率提升。随着经济逐渐好转，预计未来季度需求回暖有望带动公司业绩逐步回升。
        19Q1  毛利率同比升  1.9pct  至  58.1%，期间费用率同比升  1.0pct  至34.1%。19Q1  毛利  5165  万/+1.92%、毛利率  58.13%/+1.89pct，预计主要  系  高  毛  利  率  的  酒  店  及  景  区  业  务  的  占  比  提  升  。  19Q1  期间费用率34.10%/+1.01pct，其中销售/管理/财务费用率分别为  13.56%/19.00%/1.54%，分别提升  0.51/1.61/-1.11pct，预计销售费用增加主要用于渠道拓展、管理费用增加主要系工资上涨、财务费用下降主要系贷款偿还。
        经营活动现金净流量同比降  4.7%，经营活动现金净流量/净利润较上年同期仍有提升。19Q1  经营活动现金净流量同比降  4.7%至  2524  万，现金流降幅低于净利润降幅，19Q1  经营活动现金净流量/净利润比值为  1.59  倍，较18Q1  的  1.43  倍仍有提升，若考虑连续两季情况，18Q4+19Q1  的经营活动现金净流量/净利润比值为  2.25倍，较  17Q4+18Q1  的  1.78  倍也有明显提升，显示公司经营性现金流情况较好、经营业绩质量较高。
        御水温泉二期项目建设推进，可转债项目调整后有望加速发行落地。公司IPO  募投项目加速推进，18  年、19Q1  在建工程分别新增  930  万、1009  万，主要系御水温泉二期竹溪谷项目的建设推进，预计  2019  年底完工，我们预计  2020/2021  有望分别贡献业绩  3500/3900  万。此外，公司  19  年  3  月  8日发布可转债预案，并于  4  月  4  日发布调整方案，将景区项目建设和改造变更为酒店项目建设与改造，即南山小寨二期和御水温泉（一期）装修改造项目，新项目落实速度将加快，有望加速可转债的发行落地。
        IPO  募投和可转债项目投资带来确定性高增长，异地扩张实现从  1  到  N  打开想象空间。本地投资方面，预计  IPO  募投/可转债项目分别于  2019/20  年底投运，2020/21  年合计增量业绩贡献  0.35/0.85  亿。异地扩张方面，公司深耕单一景区的能力已得到验证，将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商“，通过收购兼并及委托管理等方式抢占高潜市场，布局长三角、珠三角、成都重庆、武汉长沙等核心城市群，实现从  1  到  N  的市场扩张。
        盈利预测与投资建议：预计公司  19-21  年扣非后归母净利为  1.29/1.87/  2.66亿，增速为  37%/45%/42%，CAGR  44%，对应  PE  为  20/14/10  倍。考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际，我们认为其  19  年合理市值  52  亿、目标价  44  元（转增后），对应  PE  估值  40  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、季节性波动风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。