国盛证券-枫叶教育-1317.HK-学生持续增长，利用率提升-190429

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        2019财年H1收入/净利润分别同增17.8%/18%。截至2  月28  日的2019财年中期，公司收入同增17.8%至7.44  亿元，净利润同增18%至2.81  亿元，调整后净利润同增25%至3.04  亿。拟中期派息每股0.047  港元。毛利率同降2.7PCTs  至43.9%，经营成本同增23.8%，主要由于教师成本增加27.6%，新开学校带来的新增教师504  名，以及天津扩建和深圳物业折旧费用同增46.6%。管理/销售费用率分别同增1.9/-0.2PCTs  至13.8%/1.9%。
        人数持续快速增长，小初比例增加拉低生均学费。量价拆分看，期末在校人数共3.61  万名（包括泸州学校3200  多人）、同增27.5%，主要得益于梁平、湖州、潍坊等学校人数增加，以及2018  年9  月盐城和襄阳的新学校。生均学费同降7.6%至1.75  万元，主要由于学费水平相对低的小初学生比例提升7.5PCTs  至66%。学费方面，2018/19  学年公司对大连、武汉、天津、重庆等校区提价，幅度在15-25%左右。预收学费同增18.9%至6.77  亿。
        小初收入比例持续提升，其他业务仍有提升空间。分业务看，学宿费同增17.8%至6.31  亿元(占收入的85%)，其中高中收入有所下降（-3.4%），主要由于高中人数同降9%至7898  人；  小学和幼儿园收入快速增长（+57%/36%），初中收入稳定增长（+15%），小初收入占比提升7PCTs至44%，主要由于2018  年9  月新开2  所初中、3  所小学。此外冬夏令营等其他收入同增18%、收入占比稳定在15%，仍有提升空间。
        深耕存量学校利用率提升，学校网络持续扩张。公司通过其资产模式加速品牌化，成为国际学校中龙头品牌，17/18  学年2146  名高中毕业生中有99名被全球Top10  大学录取，69%被百强大学录取。公司仍继续拓展学校网络，继收购深圳伊思顿和海口学校后，公司1.3  亿收购襄阳7  所幼儿园，为2019  年9  月开学的枫叶襄阳小学提供生源；2018  年12  月公司2.1  亿收购泸州学校，为重庆校区提供生源。截至期末公司共有93  所学校（15  所高中/23  所初中/24  所小学/28  所幼儿园）。同时，公司深度经营已有学校，使用率同增5PCTs  至63%，目前容量新增8500  人至5.73  万。
        投资策略：公司目前是国内K12  国际学校的龙头品牌，通过践行轻资产模式成功实现异地扩张，品牌化和集团化运作下公司龙头优势有望继续演绎。维持2019/2020/2021  年净利润预测6.84/8.49/10.49  亿元，  同增26.1%/24.1%/23.5%，对应EPS  0.23/0.28/0.35  元。考虑到政策不确定性，维持“增持”评级。
        风险提示：民促法实施条例送审稿终稿尚未印发的政策不确定风险；招生不达预期风险；高中生录取受海外学校招录政策和签证情况影响，升学恐有不确定性；外汇风险。