国元国际-蒙牛乳业-2319.HK-持续推进产品创新升级，业绩增长超预期-210907

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投资要点产品结构持续优化，收入增速超出预期：21H1公司收入+22.3%至459.05亿元；毛利率-0.8%至38.2%；实现归母净利润29.47亿元，同比+143.2%，即便在原奶涨价的成本压力下，公司通过产品结构升级及费率的有效管控，净利润率同比+3.4%至6.4%；EPS0.75元，收入增速超出预期。

行业需求旺盛，全品类增速强劲：受益于消费需求提升及产品创新，公司21H1液态奶收入同比+21.1%至394.48亿元，其中常温白奶增长>20%；特仑苏增长≈40%；鲜奶增长>120%；低温酸奶也实现7%的增长，大幅跑赢行业。

因艾雪并表，公司冰淇淋业务收入同比+34.8%至30.04亿元，其中自有业务增长达16%。

奶粉业务收入25.47亿元，同比+11.6%，其中雅士利业务收入21.6亿元，同比+31.1%，主要是线下活动恢复及成人奶粉收入增长贡献（>90%yoy），贝拉米因同期基数较高及澳洲代购渠道受阻影响，销售放缓且出现亏损。

其他业务收入9.1亿元，同比+98.2%，其中主要产品奶酪收入同比+68%。

成本压力下毛利率略有下降，核心利润率持续改善预期不变：21H1尽管公司原奶采购成本上涨15%，公司通过产品结构的持续改善以及缩减打折促销力度等措施，毛利率同比仅下降0.8%至38.2%，毛销差扩大1.8pcts至10.2%；管理及财务费用率略有下降，同比-0.3%/-0.2%，其他费用率同比-1.5%，主要因去年同期有4.5亿元的捐赠费用；OPM同比提升2.1个百分点至6.1%。

展望下半年，预期奶价上行趋缓，公司7月已对基础白奶提价，可部分缓解成本压力；且将继续通过产品结构的优化以及理性的市场费用投放，保持核心利润率的持续性改善。

维持“买入”评级，目标价57.0港元：公司稳扎稳打，力求高质量增长，我们持续看好下游乳业竞争环境以及蒙牛在新品类加速成长的催化下实现2025年再创一个新蒙牛的目标。

我们上调今年盈利预测，预计21/22年EPS分别为1.36/1.62元，升目标价至57.0港元，对应2022年29倍PE，维持“买入”评级。