中泰证券-森马服饰-002563-收入增长超预期，原有业务高增长延续-190427

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        投资要点  
        公司发布  2019  年一季报，期内实现营收  41.18  亿元（+63.90%），分别实现归母/扣非净利润  3.47/3.13  亿元，分别同增  11.06%/10.68%。剔除  Kidiliz  并表影响，预计  2019Q1实现营收增长约  30%。  
        剔除并表因素，原有业务高增长延续。期内收入同增  63.9%，剔除  Kidiliz  并表因素，预计原有业务收入同约  30%，延续  2018Q4  高增长趋势。具体来看：1）童装业务：预计Q1  收入同增超  30%，预计一方面主要来渠道（2018  净开  498  家（+10.4%），其中多数未给  2018Q1  贡献收入但  2019Q1  有）和店效双提升；另一方面，新品牌（马卡乐、minibalabala）的高增长预计也推动了童装业务增长。2）休闲装业务：延续  2018  年趋势，预计收入增长超20%。高增长主要来自渠道扩张，2018年净增555家门店（+15.3%），多数门店收入在  2019Q1  体现而未在  2018Q1  体现。同时平稳增长的店效也贡献了收入增速。此外，线上方面高增长延续，预计增速超  30%。
        毛利率持续提升，净利率受并表影响所有下滑。期内，童装业务毛利率受益于高毛利率的  Kidiliz（预计近  60%）并表提升明显，休闲装延续  2018Q4  水平，预计同比提升明显，二者共同带动公司整体毛利率提升  2.59PCTs  至  41.68%。费用方面，因并表带来员工薪酬、广告宣传费等费用增加，导致销售/管理费用率同增  6.11/1.04PCTs  至23.57%/5.90%。此外，因  Kidiliz  存货并表带来存货减值计提的增加，导致资产减值损失同增  5909.26  万元。同时，考虑到并表影响下所得税金占收入的比同比下降  1.84PCTs，综合来看，Q1  净利率同比-3.89PCTs  至  8.36%。
        存货环比减少，应收账款周转持续加快。19Q1  公司存货余额同增  66.76%至  40.76  亿元，存货周转天数同增  17  天至  159  天，主要是由于  Kidiliz  并表所致。而对比  2018  年底，存货余额环比减少  7.73%，说明一季度公司主业销售情况良好。应收账款同增  60.02%，小于收入增速（63.9%），并且周转天数减少  4  天至  41  天，说明经销商盈利能力佳、回款速度加快。此外，公司经营性现金流净额为-3333.71  万元，同比减少了  4  亿元，预计是受到并表及人才引进带来劳务支出增加，及新品牌和原有品牌备货增加所致。
        盈利预测及投资建议：公司童装业务赛道好，成为收入主要驱动力（2018  年收入占比提升  3.58PCTs  至  56.14%），且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强（国内市占率  5.6%/No.1）。同时，Kidiliz  的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国际市场（目前已成立法国产品研发室）。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中心占比、加开大店）的推动下，有望保持平稳增长。预计  2019/20/21  年净利润  18.97/21.57/24.45亿元、对应  EPS  0.70/0.80/0.91  元、对应  2019  年  PE  16  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：消费疲软，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期