国联证券-健友股份-603707-业绩符合预期，原料药+制剂双轮驱动-190426

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        事件：
        公司发布2018年年报：实现收入17.00亿元，同比增长52.81%；归母净利润为4.25亿元，同比增长35.11%；每股EPS为0.77元。公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税），同时每10股转增3股。
        同时公布2019年一季报：实现收入6.10亿元，同比增长40.02%；归母净利润为1.49亿元，同比增长22.38%；每股EPS为0.27元。
        投资要点：
        肝素原料药量价齐升，低分子肝素制剂增长228.72%。
        2018年Q4实现收入3.96亿元，同比增长20.42%，相较于Q1（94.80%）、Q2（59.19%）和Q3（51.47%）来看，增速有所下滑，我们认为可能一方面与去年同期基数有关，另一方面也与公司对原料药销售有所控制有关。全年分产品来看，2018年肝素原料药收入11.84亿元，同比增长28.83%，其中肝素原料药销量为38395.66亿单位，同比增长7.03%，推算出2018年肝素钠平均单价提高20.37%。考虑到目前国内生猪养殖情况，我们认为肝素钠粗品成本仍有望保持上涨态势，因此肝素原料药价格仍处在高景气，相应地公司为战略储备增加了生产量和库存量，  尤其是库存量为23669.85%，同比增长20.9%。另外国内低分子肝素制剂方面，2018年收入3.58亿元，同比增长228.72%，这与公司开发了大量医院有关，进一步加强铺货网络有关。
        毛利率有所提升，销售费用率大幅提高。
        2018年公司综合毛利率为49.47%，同比和环比分别提高3.09和0.89百分点，主要与国内低分子肝素制剂毛利率同比提高13.81百分点有关，而肝素原料药由于肝素粗品上涨使得毛利率同比下降5.10百分点。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.57%、8.15%和（-0.02），同比提高10.35、（-2.9）和0.14百分点，其中销售费用大幅增长主要与2.37亿市场推广费有关，而管理费用同比下降18.26%，主要是公司加强了办公费用管理使得差旅费和办公费出现下滑所致。研发方面，2018年投入1.24亿元，同比增长61.27%，占收入7.32%，其中费用化1.01亿元，同比增长31.09%。截至  2018年末，公司共有在研项目51  项，其中已申报项目14项。另外成都键进的注射用博来霉素和公司研发的肝素钠注射液USP2018年均通过FDA审核，为公司进入国际高端制剂市场再添砖瓦。
        2019年Q1收入快速增长，期间费用率环比下降。
        2019年Q1收入同比增长40.02%，我们认为肝素钠原料药价格继续上涨是主要贡献点，再加上国内低分子制剂在目前基数水平下仍保持快速增长所致。2019年Q1毛利率为47.50%，同比提高2.15百分点，而期间费用率为18.63%，同比提高3.85百分点，不过环比下降了4.07百分点，主要是销售费用率环比下降3.27百分点。
        维持“谨慎推荐”评级。
        我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.01元、1.37元和1.78元，PE为33倍、24倍和19倍，考虑到公司在肝素钠原料药的竞争力和低分子肝素制剂增长空间，再加上公司在高端注射制剂的国际布局，我们长期看好公司发展，短期考虑到估值水平，维持“谨慎推荐”评级。
        风险提示：
        销售费用率上涨过快；研发不达预期；肝素钠原料药价格下行等。