上海证券-科斯伍德-300192-龙门稳健增长，Q1利润高增-190426

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        公司动态事项  
        公司发布2018年报和2019Q1季报。
        事项点评  
        2018  年：教育并表明显改善毛利，龙门全年稳定增长
        2018  年公司实现营收  9.59  亿元，同增  103.22%，其中  Q4  收入  2.49  亿元，同增  94.23%，环比增长  3.94%。龙门教育全年收入约  5  亿元，同增  25.74%，其中面授培训  4.32  亿元（+28%）、软件销售  6155  万元（+21%）、咨询服务  147  万元（-60%）、游学服务  18  万元（-68%），面授培训占龙门营收的  87.24%。具体看，中高考补习培训仍是主要增长业务板块，绝对销售额增加  5838  万元，估算增幅约为  26%左右，主要系校舍规模继续扩大容纳更多生源，精品、实验高端班占比增加带动客单价提升。截止去年末，龙门共有  5  个  VIP  校区，2018  年春季招生  10972  人（+11%）、秋季招生  11210  人（-15%），秋季招生同比下降主要系公司采取高质量招生，对生源进行主动筛选。K12  课外培训绝对销售额增加  3583  万元，估算增幅约为  31%左右，一对一模式比例上升使得课酬增加，并新增按效果付费的短训课程，将线下培训与智能软件结合。截止去年末，K12  业务在全国  12  个城市开设了  56  个校区，在读学生  7139  人（+40%）。公司综合毛利率为  37.3%，同比大幅提高  18.6pct，主要系新增毛利率较高的教育培训业务，具体看教育培训、油墨业务毛利率分别为  46.24%（-3.32pct）、21.12%（+1.40pct）。公  司  销  售  /  研  发  /  财  务  费  用  率  分  别  +2.8pct/-0.2pct/+1.7pct  至9.0%/2.0%/2.8%，管理费用率持平为  7.6%，销售费用率较大幅度提高主要系新增龙门销售费用  6024  万元，公司为并购贷款支付利息费用2886  万元导致财务费用率上升。龙门教育全年实现归属净利润  1.32亿元，同增  28.35%，完成  1.3  亿元业绩承诺，但由于公司对法国子公司计提坏账损失和长投减值损失等导致发生资产减值损失  8507  万元，公司整体实现归属净利润为  2800  万元，扣非后为  2631  万元。期末公司账面预收款  1.08  亿元，较期初增长  25%，其中预收学费  1.06亿元。
        2019Q1：龙门季度营收增速放缓，盈利提升显弹性
        2019Q1  公司实现营收  2.17  亿元，同减  8.16%，主要系法国子公司进入破产重整，不再并表。龙门教育  Q1  实现营收  1.28  亿元，同增  9.72%，增速有所放缓主要系  Q1  是龙门传统淡季，17-18  年  Q1  收入均占全年的  23%。公司季度毛利率  39.4%（+3.7pct），其中龙门教育季度毛利率51.1%  （  +0.4pct  ）。公司季  度  销  售  /管  理  /  研  发  /财  务  费  用率分  别-1.1pct/-1.2pct/+0.7pct/+0.4pct  至  8.8%/7.7%/2.2%/4.0%。公司  Q1  实现归属净利润  1675  万元，同增  44.34%，扣非归属净利润  1671  万元，同增  96.36%，其中龙门教育  Q1  归属净利润  3607  万元，同增  32.51%，盈利增速显著高于收入增速，带动净利率同比提高  4.83pct  至  28.09%，一方面  VIP  校区招生规模继续扩大，且  2019  年春节开设各培训班使得  2  月利润上涨，另一方面龙门销售和管理费用率同比分别下降  1.9pct和  2.8pct，主要系  K12  业务压缩门店数但单店面积扩大，精简销售与管理人员提高单个人效，带来运营效率的提升释放弹性。
        投资建议  
        暂不考虑龙门剩余股权收购事项的影响，原油墨业务持续收缩且龙门K12  业务受行业整顿影响，但运营效率改善，我们据此调整盈利预测，并新增  2021  年盈利预测，预计  2019-2021  年公司归属净利润为1.01/1.47/1.77  亿元，对应  EPS  分别为  0.41/0.61/0.73  元/股，对应  PE分别为  23/16/13  倍（按  2019/4/25  收盘价计算）。维持“增持”评级。
        风险提示  
        政策监管趋严带来的不确定性风险，收购剩余股权不及预期，行业竞争加剧风险，招生不及预期，油墨原材料价格波动风险等。