上海证券-开元股份-300338-正式转型纯职教，开启多元新发展-190426

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        公司动态事项  
        公司发布2018年年报，全年实现营收14.54亿元，同增48.25%，归属净利润9869万元，同减38.41%，EPS为0.29元/股，ROE=4.56%，公司拟每10股派现0.15元。
        事项点评  
        恒企收入高增，IT  亏损及商誉减值拖累净利润
        2018  年公司职业教育实现收入  11.61  亿元，同增  89.44%，收入占比79.83%（+17.36pct），贡献盈利  1.40  亿元，同增  11.34%，扣非后归属净利润为  1.43  亿元，同增  15.22%，扣非盈利占比  143.16%（+63.04pct）。盈利增速大幅低于收入增速主要系  IT  业务亏损及计提了全额商誉减值。具体看，恒企教育全年收入  10.87  亿元，同增  80.25%，招生  17.08万人次，同增  23.5%，受高端课程占比提升影响，客单价提高  11.86%至  7394  元/人次，全年订单销售回款达  12.63  亿元，同增  38.15%，收现比（销售回款/营业收入）  为  1.16。其中，财经（不含自考）、自考、艺术设计、IT  四大业务的销售回款分别为  8.11  亿元（占比  64.25%、+18.91%）、2.25  亿元（占比  17.82%、+392.84%）、1.96  亿元（占比15.53%、+67.95%）、0.30  亿元（占比  2.40%、-56.27%），自考和艺术设计飞速发展，IT  受关闭校区影响大幅下滑。截止期末，恒企教育在全国  24  个省市、170  多个城市开设了  397  家校区，年内净增  49  家，增幅  14.08%，其中恒企  338  家、天琥  51  家、牵引力  8  家（报告期内关闭  21  家）。线上端，恒企在线教育订单回款  16-18  年分别约为0.05/1.38/2.89  亿元，实现翻倍式增长。在拓渠道、扩品类、跨赛道支撑下，恒企收入端增速继续提升，但受牵引力大幅亏损（18  年营收  3573万元，同减  47%，亏损  6538  万元，同减  420%，含商誉全额减值  2197万元）及商誉全额减值拖累，全年实现归属净利润  1.21  亿元，同比仅增长  10.35%，3  年业绩对赌合计实现累计扣非净利润  3.15  亿元，业绩承诺完成率  98.7%。中大英才增长情况保持良好，2018  年收入  9411万元，同增  48.15%，归属净利润为  2748  万元，同增  17.50%，全年在线成交  39.89  万人次，同增  25.83%，成交客单价  249.7  元/人次，同增27.48%，订单销售回款  9963  万元，同增  60.41%。3  年业绩对赌合计实现累计扣非净利润  6616  万元，业绩承诺完成率  101.79%。
        综合毛利率持续提升，期末预收款增长  39%
        受高毛利率的教育业务占比持续提升影响，综合毛利率达  70.13%（+5.15pct），其中教育培训及学历中介、图书产品、仪器仪表、配件及其他的毛利率分别为  75.89%（-1.04pct）、29.41%（+13.29pct）、60.99%（+9.28pct）、33.15%（+2.84pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别+8.87pct/-2.55pct/+0.73pct/+1.31pct  至  26.18%/20.69%/5.95%/3.35%，销售费用率较大幅度提高主要系员工薪酬及业务宣传费分别大幅增长117%/175%，期末公司销售人员共  2205  名，同增  76%。公司研发投入达  1.03  亿元，占营收的  7.08%，主要系恒企投入  5988  万元用于云琥在线管理系统、蓝鲸系统、BI  系统等开发，研发支出资本化率由  22.10%降至  15.98%。财务费用较快增长主要系银行贷款利息增加及学员贷款的贴息支出增加等。此外，公司本期计提资产减值损失  5486  万元、营业外支出  1539  万元，一定程度上影响盈利水平。报告期，公司归属净利率同比下降  9.54pct  至  6.78%。截止期末，公司账面预收款项  2.90亿元，较期初增长  39%，其中预收培训费  2.63  亿元。
        剥离制造业务，打造综合性职教集团
        2019  年  4  月制造业务将实现剥离，不再并表，公司成为纯职业教育标的。恒企一方面深耕财经、自考、设计、IT  四大业务，渠道端每年新增校区  10-20%，产品端不断完善产品矩阵，持续向多品类、中高端延伸，另一方面积极扩展赛道，已探索教师资格考证培训、年轻时代、行家网校等新项目，未来规划每年探索孵化不少于  2-3  个新项目，向多赛道多元化多品牌的综合性职业教育运营集团演进。19  年恒企目标销售回款  15  亿元，同增约  19%。中大英才将加强与恒企的线上线下深度融合，包括项目试点、人员融合等，19  年销售回款目标  1.5  亿元，同增约  51%。
        投资建议  
        由于公司剥离制造业务及关闭IT部分校区止损，我们调整原有盈利预测并新增2021年盈利预测，预计2019-2021年公司归属净利润分别为1.98/2.49/3.19亿元，对应EPS分别为0.57/0.72/0.92元/股，对应PE分别为20/16/12倍（按2019/4/24收盘价计算）。公司剥离制造业成为纯职教公司，恒企销售回款增长目标近20%，保持良好势头体现信心，现阶段打磨产品、拓展渠道、抢占份额，预计在回款指引下收入端将保持较快增长，并逐步转化为利润迎来业绩的稳步释放。公司逐渐厘清业务条线和管理机制，未来经营效率有望提升为业绩带来弹性，当前估值处于较低水平，具备修复空间，维持“增持”评级。
        风险提示  
        商誉减值风险、公司控制权发生变更风险、行业竞争加剧风险、IT业务持续亏损风险、人才流失风险等。