中泰证券-裕同科技-002831-利好逐步兑现，长期成长可期-190429

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        投资要点
        事件1：裕同科技发布2019  年一季度报告，2019Q1  公司实现营收17.9亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润1.54  亿元，同比增长10.7%；实现扣非后归母净利润1.04  亿元，同比增长31.5%。公司经营性现金流净额7.5  亿元，同比增长268.4%。
        事件2：公司公告全资子公司越南裕展包装科技有限公司拟以自有（自筹）资金6034  万元购买原租赁使用的厂房以及土地使用权，交易对方为越南京北服务股份公司和越南京北都市发展总公司。两家公司拟将两块地的剩余使用权和四栋厂房转让给裕同科技子公司，土地总面积为40,040.9  平方米，厂房及办公室总面积为22,546  平方米。
        事件3：公司公告与重庆共享工业投资有限公司签署《裕同科技智慧工厂暨高端智能包装项目合作协议书》，拟以自有（自筹）资金投资人民币16亿元，在重庆·大学城科技产业园打造裕同科技智慧工厂示范区，主要从事高端智能包装项目研发设计、生产制造和销售等。项目规划用地面积约83  亩，预计2024  年实现全部达产。
        毛利率同比改善，费用率略有提升。2019Q1  公司毛利率27.1%，同比提升1.9pct，环比下滑3.6pct。毛利率同比提升的主要原因在于：1）上游纸价同比出现下行，铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸2019Q1  均价5532/4850/5916/3636  元/吨，同比分别下跌23.3%/26.3%/19.6%/4.4%，纸价下跌利好公司成本压力释放。2）2019Q1  较2018Q1  汇率同比提升，2019Q1  美元兑人民币中间价6.75  元，同比提升6%。而毛利率环比下降主要原因在于：1）美元环比贬值，2019Q1  美元兑人民币中间价较2018Q4  下跌2%。2）一季度是消费电子淡季和烟酒包装旺季，由于消费电子毛利率较高，产品结构性调整致公司综合毛利率环比下行。公司2019Q1  销售费用率4.2%，同比下滑0.7pct，环比下滑0.1pct；管理费用（含研发费用）率12.6%，同比提升1.7pct，环比提升8pct。财务费用率4.1%，同比下滑1.9pct，环比提升2.8pct。我们判断财务费用依然受到汇兑损失的影响。2019Q1  公司净利率8.6%，同比持平，环比下降4.3pct。
        产能加速扩张，全球化成长未来可期。从公司此次公告越南项目及先前发行可转债项目募集资金投向看，核心在于全球化扩张的产线规划，包括越南、印尼等东南亚包装生产基地的布局与建设，与此同时公司国内智能包装产线也处于积极推进阶段，为未来成长打下了基础。
        集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国CR2  包装龙头市占率超过60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR2  2.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
        投资建议：我们预计公司2019-2021  年实现归母净利润11.6、14.4、17.9  亿元，同比增长22.3%，24.5%，24.5%；对应EPS  2.89，3.6，4.48元，下调裕同科技评级至“增持”评级。
        风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险